一、10Y美债收益率突破4.5%触发美股调整，我们的投资组合逆市大涨

在上周五美股普遍回调的背景下，我们重仓持有的palantir受到转入纳斯达克市场交易的利好消息刺激上涨11%，帮助我们的投资组合逆市获取了+3%的回报，超额收益明显。下周，英伟达将发布其2024Q3财报并对2024Q4业绩进行展望，我们预计，英伟达将在下周为我们的投资组合继续做出贡献，净值有望再创新高。

上周三发布的CPI数据中，名义/核心CPI录得2.6%/3.3%，环比9月+0.2pct/持平，与我们预期的完全相同。虽然名义CPI有轻微反弹，但美股并未因此回调——我们再次强调我们对美国CPI的判断：只要油价依然处于底部位置，则美国CPI只会温和反弹，不构成全面二次通胀风险。

上周四发布的美国零售数据中，10月美国零售月率录得+0.4%，比市场预期的0.3%高出0.1pct，表明美国的经济依然非常强劲。数据发布后，美股投资者对美联储降息的预期开始调整，认为基于当前美国强劲的经济，美联储降息的必要性下降，降息预期再次回调。

上周五，10Y美债收益率正式突破4.5%，美股在周五触发了调整，纳斯达克指数单日回撤400点以上——10Y美债收益率突破4.5%对美股而言是预警信号，未来美股市场整体会有阶段性的波动放大。

系统性来看，当前关于美联储的货币政策以及通胀、失业率对美股的影响，非常适用痛苦指数这一指标——痛苦指数只要不急剧飙升，美股不会出现系统性风险。当前失业率稳定，通胀温和反弹，即使美股波动性有所放大，但不会触发15%-20%以上的调整。中期看，我们认为，特朗普上台后对美国政府进行的一系列改革是历史性的，放松监管、鼓励科技创新的氛围会进一步加强，美股依然会维持牛市格局。

二、展望英伟达财报，毛利率走势及Blackwell收入确认是核心变量

下周三盘后，英伟达将发布其2024Q3财报并对2024Q4业绩做出指引，举世瞩目。

基于英伟达对2024Q3给出的330亿美金营收的指引，我们预计，英伟达依然会维持其超出指引20-30亿美金收入确认的惯例，2024Q3收入录得350亿美金，净利润160-170亿美金，由于2024Q3已经成为过去式，因此收入和利润的绝对数字并不会对英伟达股价造成太大影响。

由于AI GPU芯片的毛利率可达90%，因此中期看，随着数据中心业务的占比提升会系统性带动英伟达的整体盈利能力朝向80%毛利率、60%净利率的路径去提升。然而2024Q2中，由于Blackwell的成本确认以及延期、英伟达打折销售部分H系列产品，导致其毛利率从2024Q1的78%回落75%，打破了毛利率提升的路径。当前，英伟达Blackwell系列产品基本上回归正常，将在2024Q4开始发货并确认收入，而H系列产品的价格也基本稳定，因此我们预计，2024Q3-4，我们有望见证英伟达的毛利率在经历78%回落至75%后触底反弹，盈利能力重新回归上升路径。

展望2024Q4，我们预计，英伟达的营收指引为380亿美金，而真实营收依然会超过指引20亿美金，录得400亿美金，对应200-220亿美金净利润。根据产业链调研反馈，2024Q4英伟达备货了20万片的Blackwell产品，按照单价3.5万美金/片测算，对应75亿美金营收。由于备货-发货-确认收入有相对时滞，因此我们预计，2024Q4的营收中，有30-35亿美金是由Blackwell系列贡献，剩余的350亿美金由H系列贡献，与2024Q3持平。

总结来看，本轮英伟达财报有三大看点：1）2024Q3-4会展现更为清晰的毛利率走向；2）2024Q4将会是第一个确认Blackwell产品的季度；3）2024Q4的单季度业绩再上一个台阶，为市场展望2025年业绩提供依据和参考。

一、中美关系、监管态度导致市场回调

上周是自“9.24行情”以来市场负反馈最为明显的一个周，导火索有如下两条：

1） 特朗普任命马尔科·卢比奥为美国国务卿，卢比奥作为被中国制裁的美国官员成为美国国务卿，可以预见，未来的中美关系将依然充满不确定性；

2） 市场传言，监管部门对于当前市场的活跃资金带动普通个人投资者进行主题性、投机性的行为开始规管，导致市场投机热情下降。

我们提示，从最能反映国际资本态度的港股市场看，不论是恒生指数还是恒生科技指数，均已经进入下降通道。

展望未来的A股市场行情，我们继续坚持“政策底”和“经济顶”的共振框架，认为经济基本面决定了A股市场暂时难以突破3674点的反弹高点（最新的新房二手房市场又开始转冷，标志着经济基本面转暖仍然不会一蹴而就），但既然监管部门已经激活了A股市场，就不会在短期内放任其再次跌回熊市，因此，政策底在3200点一线依然是有效支撑，震荡市的格局依然不会有明显变化。

在具体的投资方向上，A股市场的投资人将越发清晰地认识到，自主可控、科技创新将是长期以来最为确定的发展方向，而对国家而言，科技最重要的抓手就是华为，因此，A股市场将会复刻2019-2021年宁德时代产业链的投资模式，紧紧围绕华为产业链，在智能驾驶、具身智能、智能手机、芯片制造等环节创造出大量的投资机会。

除此之外，横向对比全球经济发展，人工智能依然是最具有时间价值和复利的差异，从我们在美股投资的palantir看，环球资本对AI的投资从硬件（GPU）向软件（应用、AI Agent）切换已经是一种趋势与潮流，因此，美股映射于A股的部分AI应用类标的亦会有所表现。