一、  纳指本轮回调暂属于获利止盈级别，美股整体不存在系统性风险

       上周，纳斯达克指数最高冲高至14446点——本轮纳指涨幅已经无限逼近我们前期判断的本轮上攻目标为14500点。在达到14500点附近后，纳斯达克指数于本周四美国第一批科技股财报发布后出现了幅度较为明显的调整。我们认为，纳斯达克指数本轮回调暂时属于获利回吐级别，极限的调整位置在13500-13800点，对应当前有约3-4%的回调幅度。

       本轮纳指的回调并不意味着美股存在系统性风险，主要原因如下：

       1）虽然纳斯达克指数有阶段性回撤，但是标普500指数和道琼斯工业指数均距离历史新高仅不到10%的差距，这表明美国金融业、制造业、消费等传统行业依然强劲；

       2）虽然首批发布的科技股财报均无明显亮点，但这实际上已经在我们和华尔街主要投资机构预判之内，而后续发布的AIGC产业链核心公司业绩才是决定纳指和美股上涨高度的主要催化；

       3）纳斯达克指数近1个月来在通胀加速回落的催化下快速上涨1000点以上，短期有获利盘止盈的必要，判断技术上也有调整的需要，但宏观、公司层面纳斯达克指数依然不具备明显的向下风险。

       展望下周，我们认为，纳斯达克指数将以调整后的底部探明企稳为主。

       一方面，美联储7月议息的会议纪要和PCE数据即将发布。基于6月3.0%的通胀数据看，我们认为美联储的表态将对比前期明显的鹰派态度有所缓和；另一方面，纳指周四的调整已经将美股企业盈利不及预期的风险进行了提前释放，后续的美股财报一旦展现出强劲的企业盈利韧性，纳斯达克指数将重新向上。

二、  纳斯达克100指数下周将迎来“特别再平衡”调整，预计1周内相关公司即可消化完毕有关影响

       下周，纳斯达克100指数将进行“特别再平衡” (Special Rebalance)以解决权重过度集中于少数股份的情况。

       根据纳斯达克副总裁兼指数产品和运营全球主管 Cameron Lilja表示，纳斯达克该决定“纯粹是从监管角度”推动的。此次再平衡目的是帮助与纳斯达克100指数挂钩或以纳斯达克100指数为基准的基金经理，遵守美国证券交易委员会（SEC）的投资分散化规则。我们认为，该调整一方面会导致纳斯达克100指数集中度被再平衡，从而使得整个指数波动减弱，整体更加平稳。但由于贡献绝大多数涨幅的纳指权重股被平衡，因此纳斯达克指数100指数的上涨斜率会放缓。

       对个股影响而言，根据再平衡规则，如果所占权重最大的几家公司（占该指数4.5%或以上权重）的综合权重超过48%，纳斯达克就将对指数进行调权，直至其在指数中的总权重不超过40%。与此同时，在纳斯达克100指数中，市值排名前五间公司以外的任何成分股权重都不能超过4.4%，也不能超过市值排名第五股票的权重。

       我们预计，本次纳斯达克100指数权重降幅最大的是微软 (-1.8%)，其次是苹果 (-1.7%)、英伟达 (-1.0%)、亚马逊 (-1.0%) 和谷歌 (-1.0%)。除此以外，特斯拉、META也将被下调权重。这种调权对权重下调的标的可能会产生一定流动性压力，但我们测算后认为，基于头部公司市值规模和流动性以及挂钩纳斯达克100指数基金规模，这种压力基本不会改变头部公司股价运行趋势，预计在1周内将消化完毕调权影响。

三、  已发布的第一批科技股企业财报表现均在预期之内，并无明显利空

       上周，我们关注的AICG产业链中，制造环节和应用环节的主要公司陆续发布了其二季度的财报，我们总结如下：

       1）光刻机环节：制造环节的光刻机设备提供商业绩优秀，但前瞻性指标显示，西方对中国半导体产业链的限制已经开始影响到该公司订单表现。

       我们前期判断，由于其供给远远小于需求的供需格局和接近1年以上的交付周期，财报业绩对跟踪实时的光刻机公司景气度有滞后性——其新增订单才能真正反应公司当前真实的需求情况，而由于中国大陆对光刻机的预订出现了阻碍，因此光刻机设备商的订单数据可能会出现压力。

       我们基于该判断回避了对光刻机设备商的投资。事实上，根据公司二季度财报，其新增订单为45亿欧元，相比其峰值的单季度新增89亿欧元订单出现了明显的下降，这与我们的判断相符。

       2）晶圆制造环节：市场预期，晶圆制造环节由于GPU需求旺盛会跟随受益，因此曾阶段性提高了对晶圆制造商的业绩预期。

       一方面，我们基于逻辑上对晶圆制造商客户结构的了解，GPU客户占其整体营收不到5%，理论上即使GPU需求旺盛，对晶圆制造商的业绩拉动不会特别明显；

       另一方面，我们基于4-6月晶圆制造商的月度高频数据（尤其是6月数据再度环比下滑）印证了我们的逻辑判断。

       基于逻辑和数据的结合，我们在纳斯达克指数的财报期也选择了回避前期具有明显防守性的晶圆制造商股票——晶圆制造商股票在其发布财报后出现大幅回撤，我们基于逻辑和数据的前瞻性判断为我们的投资组合净值提供了保护。

       3）AIGC应用环节：虽然汽车和机器人均是AIGC应用环节最大的应用场景，但是我们基于高频数据的跟踪认为，这种最大的应用场景还暂未与AIGC充分融合，短期难以给全球领先的智能汽车&具身智能公司提供业绩支撑。

       新能源龙头实际的业绩暂时仅能反应其造车+储能+小量充电桩&FSD的业绩，而更具有想象空间的智能驾驶FSD推广及具身智能人形机器人业务暂时难以给特斯拉创造收入和利润——事实上，根据新能源龙头财报披露前华尔街的一致预期，我们认为，华尔街投资者对新能源龙头“充满想象的长久期业务短期内难以支撑其财报盈利”的预期是较为充分的。

       因此，我们认为，虽然短期内看似新能源龙头是因为财报发布后出现了重大回调，但这种回调并不是因为新能源龙头财报不及华尔街预期引发的对新能源龙头的价值重估，更多是一种基于获利回吐和财报博弈的短期性交易。

       基于其长久期业务（智能驾驶FSD&具身智能人形机器人）在全球范围内独一无二的领导地位，我们依然对新能源龙头表示坚定看好，保留对其的长期投资。

四、  第二批纳指权重公司财报于下周发布，我们认为其业绩将有助于纳指企稳

       下周，AIGC产业链应用端最重要的公司将发布其二季度财报。从业绩层面来看，我们预计二季度财报和三季度指引将继续以稳为主，不会大幅度偏离市场预期，将有助于纳斯达克指数企稳。

       一方面，消费电子市场依然疲软，AI应用端龙头核心的笔记本电脑业务（占营收比重25-30%）预计仍然疲软；

       另一方面，AI应用端龙头前期对于AI主要是以投入为主，收入变现的模式在7月底才正式宣布，因此不对二季度产生收入拉动，我们预计其个人生产力业务（office365等，占营收比重33%）也难以短期大幅增长；

       整体来看，我们预计占营收35-40%的智能云业务有望为AI应用端龙头带来15-20%的增长，整体带动其Q2的营收和利润保持5-10%的增长，从而在二季度财报中符合华尔街的一致预期。

       值得一提的是，我们看到华尔街对AI应用端龙头在二季度的财报预期同样不高——这说明，华尔街投资者对AI应用端龙头在AI层面短期内变现盈利的预期并不高，反映了华尔街投资者较为理性的预期，从而将减轻AI应用端龙头在二季度财报公布后的股价压力。

       我们看到，AI应用端龙头已经宣布其AI产品将向客户收取30美金/月的费用，实现了其在AI领域持续投入后的正式变现。

       我们测算，基于AI应用端龙头体量，其AI产品当前的收费标准最后将有望带来15%的营收和20%的利润提升。AI应用端龙头office365的月活数据为3.52亿人，按照360美金/月的收费标准看，其客户大盘整体有望贡献1300亿美金市场空间，假设AI产品渗透率达到25%，将对应300亿美金收入，从而带来15%左右的营收提升。同时，我们假设其产品净利率为45%（高于整体33%的净利率），对应140亿美金利润，为AI应用端龙头提供20%以上的利润弹性。届时，整体公司利润规模将突破1000亿美金。

一、  A股市场仍然需要信心的恢复,在此之前A股市场将仍然以防守为主

       当前，A股市场最大的现实仍然是投资者极度缺乏对长期经济前景的信心。我们认为，A股市场已经从前期的“强预期，弱现实”切换至当前的“弱预期，弱现实”，因此宏观经济、A股市场、投资者信心都处于绝对的底部区间，一旦前述三者开始发生底部反转，那么市场将重新企稳向上。当前，我们认为，主要的任务是防止发生尾部风险，在投资策略上依然以防守。

       前期披露的二季度经济数据表明，我国经济在去年同期疫情防控带来的低基数效应基础上仍然不及市场预期使得资本市场开始担忧三季度经济增长在低基数效应退却的基础上开始出现明显疲软，反映了当前较为疲软的经济现实；

       同时，资本市场从原来对政策抱有较高期望的状态已经逐步切换到对刺激政策脱敏的阶段。我们看到，不论是对消费刺激政策的制定还是对民营企业的呵护政策均无法对整个A股市场起到有效支撑，这反映了A股投资者当前极度匮乏信心。

       上述两者结合，我们看到，进入7月以来，A股市场属于一种阶段性较为低迷的区间交易状态。由于宏观经济复苏虽然较弱但仍好于去年，因此指数层面在当前位置投资者普遍不太悲观，但迟迟缺乏经济复苏抓手和核心产业又使得A股投资者在当前阶段无法放心买入并持有A股——三个标志性的现象即为：1）全A股成交额显著萎缩，已经连续多个交易日位置在7000亿级别；2）汇率走向始终较为犹豫，伴随着北向资金的持续摇摆；3）业绩符合预期甚至超预期的公司只能不跌甚至少跌，但很难大涨。

       从经济复苏进度以及A股核心各大指数位置来看，在当前阶段对A股不宜过度悲观。同时，随着时间进入7月底，A股部分投资者可能对中央政治局会议及政策进行博弈，从而导致部分板块产生波动。我们认为，当前A股最大的主题依然是防范尾部风险，对这种短期的博弈行为表示谨慎。

一、  美股指期货交割日及CPI数据带来指数波动，我们投资组合取得相对收益

       上周美股市场在周二由CPI数据引发的对美联储加息预期改变以及周五的美股股指期货结算日带来的剧烈波动下发生了幅度较大的回撤。

       美国8月CPI的数据最终录得8.3%，符合我们前期判断（我们预计8月美国CPI在8.2-8.3%区间）。由于美股市场依然存在部分投资者在CPI数据发布前依然抱有“8月美国CPI数据回落更低至8.1%进而催化美联储在9月议息决定仅加息50bp” 的乐观预期，因此8月8.3%的CPI数据虽然依然呈现出见顶回落的走势，但对这部分抱有乐观预期的美股投资者而言需要进行剧烈的预期修正，即美国的通胀虽然会回落但速度不会有想象中的快，而美联储加息虽然也会放缓，但9月继续加息75pb已成定局。

       上述剧烈的预期修正导致美股三大指数出现了幅度较大的波动。上周二CPI数据发布后纳斯达克指数大幅下挫632点（-5.16%），而周五恰逢美股的四巫日（股指期货结算日），因此上周纳斯达克指数单周下跌650点（-5.48%），暂时跌破了我们前期预计的11500点调整低点。

       上周，应对波动的美股市场，我们主动性地进行了波动性管理，降低了应对波动表现较弱的多头仓位，增持部分现金，取得了较好效果——上周在纳斯达克指数单周下跌5.48%的背景下，我们的投资组合仅回撤2.7%并在周五纳斯达克指数下跌0.90%的情况下取得了+0.31%的收益。

二、  美国CPI数据虽引发美股波动，但趋势上大周期见顶回落符合我们判断

       我们对当前美国通胀的定位是“大周期已经见顶，但粘性非常强，因此见顶回落的速度会比较缓慢”。

       我们判断美国通胀大周期见顶主要基于如下判断：

1）纵观8月美国CPI数据五大分项——食品、能源、汽车、工资和住房中，能源、汽车及食品价格已经出现了明显的向下趋势；

2）虽然住房价格处于向上通道，但美国成屋销售面积已经见顶，故而房价及租金虽有滞后性，但回落是时间问题。

       但我们也承认，美国的通胀具有较强粘性，因此虽然通胀顶部已经出现，但具体回落的速度和节奏需要持续谨慎跟踪，主要原因如下：

1）美国房租落后房价约18个月，虽然美国成屋销售面积已经见顶，但滞后性的存在使得房价、房租依然会惯性向上，对CPI回落形成制约；

2）美国“工资-通胀”的双螺旋结构依然存在，由于美国劳动力市场依然景气且疫情因素导致部分大龄劳动力永久性地退出了劳动力市场，因此美国的工资增长依然较为刚性，进而推动如医疗服务、机动车维修保养等分项由于工资的原因对CPI数据形成支撑。

       基于上述分析，我们初步对后续美国CPI数据回落的节奏预判如下：

1）我们对9月CPI数据的回落幅度表示谨慎，预计虽然9月CPI在8月基数上依然存在小幅回落的可能，但幅度不会太大，预计9月CPI数据可能在8.1-8.2%区间，展示出我们所判断的通胀粘性。

2）从10月起CPI数据开始展现出尾部效应，2021年10月美国CPI从9月的5.4%跃升至6.2%，因此2022年10月将面临高基数效应，我们预计10月起美国CPI将进一步回落至8%以内，迎来“7时代”；

3）展望2023年，我们预计美国CPI尾部效应（2022年的过高基数）进一步凸显，届时叠加美国房价和房租开始滞后性下滑，美国CPI不排除进一步回落的可能。

表：美国CPI数据走势

数据来源：WIND

三、  9月议息后，利率终点开始成为市场主要矛盾，市场以此对资产价格定价

       截止9月美联储加息前的联邦基金率为2.50%，而在美联储9月加息75bp几乎成为定局的情况下，美股市场将依据11月、12月和2023年1月的美联储加息情况来判断最终的联邦基金利率并对资产价格定价。

       在美国8月CPI数据发布后，市场定价美联储的利率目标上调至4.00-4.25%——即美联储在9月加息75bp使得联邦基金利率达到3.25%后，将依然在11月加息50bp，在12月加息25-50bp（或12月和2023年1月各加息25bp），然后彻底结束加息。

       我们认为，当前美股市场对于通胀的粘性、加息的节奏和利率的终点依然具有较大的分歧。部分机构甚至预计美联储的利率目标可能接近5%。在预期不稳的情况下，美联储9月议息的点阵图至关重要，美股市场将依据点阵图对利率终点进行更为清晰的预期调整，从而引发美股波动。

四、  预计美股进入波动期，我们将以“波动性管理”和“持有能创造超额收益的多头仓位”两手抓的方式稳定净值

       美股市场已经充分定价9月美联储加息75bp这一事实，因此虽然美联储议息决议可能会引起市场波动，但未来美股的核心矛盾还是如前所述的CPI回落节奏、美联储加息节奏和美股头部企业盈利情况。

       我们预计，由于9月的美国CPI数据依然较难有明显回落的可能，因此美股市场整体在11月10日发布10月美国CPI数据前，都将以区间波动的方式进行交易。对于具体标的而言，由于10-11月将进入美股三季报期，我们认为在美股区间交易进行的周期内，三季度业绩指引向好，景气度较高的标的有望迎来因季报催化而带来的个股行情，产生超额收益。

       基于上述判断，我们将在9-10月对美股投资组合以调整现金比例的方式进行波动性管理，来应对美股可能发生的区间交易。同时，在季报期临近时，我们将继续持有业绩向好的高景气度公司，享受其因业绩催化带来的超额收益。我们观察到，美股的电动汽车制造龙头、汽车芯片龙头等公司股价在上周的调整中展现出了明显的抗跌属性，这正是基于业绩、景气度和稀缺性带来的超额收益，我们认为，这类标的将在季报期中继续凭借明显由于市场平均水平的业绩创造超额收益。

一、  A股波动放大，各板块均在利空压制下出现大幅度下跌

       我们前期判断A股在中秋节后将在利空和利多的交织下波动放大。上周周度数据看，上证指数-4.16%，沪深300指数-5.19%，创业板指-7.10%，万得全A指数-4.85%。

       上周导致A股市场下跌因素是多方位的：

1）新能源板块下跌：美国总统拜登在底特律讲话，提及新能源产业链补贴，要求在美销售新能源汽车要享受补贴必须在美组装，搭配的电池模组也必须在美国加工，市场担忧新能源产业链被美国制裁；

2）光伏、储能板块下跌:欧盟对电力价格干预。今年A股光伏、储能均由于欧洲电力价格高升享受需求端爆发，市场预期对电力价格干预将影响光伏、储能需求；

3）券商板块的下跌：国内要求证券、基金等金融机构降低管理费率，导致证券、基金公司盈利能力受损，证券指数也在龙头企业带领下暴跌。

4）医药板块的下跌：美国通过新的生物法案，在医药服务和研发方面保护美国内企业，导致以服务美国药企为主的中国医药服务企业股价下跌。

       在医药、券商、新能源三大领域均遭受到较大利空压制的情况下，市场整体信心不足，迎来较大调整。

二、  国际关系剧烈的预期调整带来A股回撤，本轮下跌接近尾声

       A股市场的走势呈现出“出口+外需”驱动类公司股价集体下跌而“自主可控+国产替代”逻辑的公司股价逆势上涨的格局，表达了A股市场对国际关系的深度担忧。

       上周，美国方面接连出台一系列与中国在医药、新能源和半导体领域竞争的法案，同时美国国内对涉台法案也在进行了反复商讨后投票。中国方面，国家领导人在上合组织峰会中与俄罗斯等国家进行一系列高规格会议。大国间的政治博弈和纵横捭阖使得A股市场的投资者对中美关系忧虑加深，进而产生卖出行为。我们认为，随着上合组织峰会结束，美国各类法案落地，上周A股的担忧情绪的宣泄已进入尾声。

       下周，A股市场有望再次迎来情绪宣泄后的弱反弹行情。一方面，美国一系列的法案已经成为既定事实落地，预计A股在本周末充分讨论后将消化完毕；另一方面，前期压制A股的疫情形势迎来好转——成都已经解除管控，全国新增确诊病例下滑至千例以内。国际形势、疫情再起、人民币汇率破7等标志性事件带来的A股悲观情绪宣泄使我们看好的核心标的再次经历充分的估值挤水分，进入了深度价值投资区间。

三、  从美国各法案看，中美博弈符合我们反复论述的“BBS”模型

       从美国法案看，其对产业的保护基本在新能源、半导体和生物医药三大领域展开，这也是我们强调的，中美竞争模型中，以新能源（Battery）、生物医药产业（Biotech）和半导体（Semiconductor）为核心的BSS战略将是重中之重。

       我们结合三大产业里中美优劣势比较以及产业发展现状判断，美国优势在生物医药及半导体产业，而中国新能源产业更优。基于此，我们在投资策略上在美股以半导体投资为主，A股以新能源投资为主。

       在本轮美国法案内容中不难发现，美国占优的半导体、生物医药领域，美国以直接禁售、中断为主，在中国占优的新能源领域，美国更多通过补贴引导产业回归本土。美国的这种行为说明了——大国博弈、中美竞合的时代背景下，中国真正具有全球化优势、竞争力、不怕被美国卡脖子的只有新能源动力电池产业。

       在宏观波动率放大、二级市场情绪低迷，板块轮动加剧的背景下，我们在A股的投资策略将继续以坚守确定性为主，投资于竞争壁垒最强、底线思维下无法被制裁、估值相对合理但业绩增速较高的龙头企业。