一、  非农意外走高形成压力测试，美股坚挺表现证明当前美股处于反弹周期

       上周，我们观察到美股在回调下试11000点获得支撑后重拾升势，判断其上涨有望延续——本周纳斯达克指数上涨2.09%，标普500指数上涨1.13%，道琼斯工业指数上涨0.24%——美股走势符合我们预判。

       我们前期判断，本轮美股反弹的高度取决于周五发布的11月美国非农就业人数。周五发布的正式非农数据凭借26.3万新增就业人数和0.7的平均时薪大超华尔街预期，结束了连续三个月非农就业数据放缓的势头，表明美国的劳动力市场依然景气，工资增速依然增长较快。

       我们认为，超预期的非农数据给美股市场提供了很好的压力测试观察窗口——我们看到，周五盘初美股一度因为超预期的非农就业数据低开，但在全天形成探底回升的走势，表明美股投资者当前依然积极在买入美股，非农数据的意外走高并没有终结美股的反弹。

二、  非农意外未终结美股反弹，主要是三重见顶的宏观格局进一步加强

       超预期的非农就业人数并没有导致美股反弹的结束，其背后对美股起到支持作用的是我们一直以来强调的美国CPI、加息幅度和美国10年期国债收益率三重见顶的宏观格局。

       CPI数据已经有了明晰的下行方向。在10月美国的CPI数据超预期回落后，对于后续美国CPI的数据，我们认为下行的趋势已经确立，而且在2023年下行的速度有加快的可能：我们预计CPI最大的权重项目住宅分项将在美国地产周期下行的带动下对CPI形成拖累。

       我们对美国的CPI看法做出一定的调整，认为美国的CPI由原来的“周期见顶下行，但整体粘性仍强”将逐步转向“周期加速下行，顽固分项逐步瓦解”。

       我们预计，11月美国的CPI将继续保持下行趋势，但由于能源分项存在技术性反弹的可能（2021年11月的能源价格出现大幅下跌，因此2022年11月CPI中的能源分项或存在技术性反弹），因此11月美国的CPI数据预计落在7.5-7.6%区间，环比10月的7.7%下降0.1-0.2pct。

图：ICE布油走势

       周三美联储主席鲍威尔的讲话表明，美联储加息最猛烈的阶段已经过去，而且美国的经济有极大可能“软着陆”。我们梳理了非农前后美国投资者对美联储加息幅度的预期变动，结果表明，超预期的非农数据并没有大幅度改变美国投资者对美联储加息幅度的预期，12月美联储加息幅度依然在50bp。

三、  我们前瞻性开始布局美国的圣诞攻势，预计投资组合将凭借高景气领涨美股

       当前美股交易处于三季报明朗，四季报窗口期仍未到来的时间节点，因此预计美股的交易基于宏观数据为主，三季报业绩优秀、四季报展望乐观的公司更有望在宏观数据引领的美股反弹中创造超额收益。基于上述判断，我们的投资组合依然持有了三季度中业绩表现优秀的美股公司。

       我们当前仍以布局美股的圣诞节攻势为主——美股在房地产市场转冷带动CPI见顶、美联储加息最猛烈的阶段已经过去的背景下，圣诞攻势越来越近。我们投资的相关标的以高景气度、业绩优秀和地位稳固为特点，预计将引领美股反弹，为我们的净值创造出超额收益。

一、  广州宣布解除防控区域，防疫政策或将出现进一步优化拐点

       本周，防疫政策进一步优化，广州宣布对封控区的解除或标志着全国性的防疫政策优化拐点将在未来出现。总体来看，广州防疫政策出现如下变化：

1）风险区划分更加科学精准。高风险区一般以单元、楼栋为单位划定，不随意扩大。且符合解封条件的及时解封，应解尽解，尽最大努力减少因疫情防控给群众带来的不便；

2）开展流行病学调查更加精准。不得随意扩大密切接触者甄别范围，不以时空伴随作为判定密切接触者的标准；

3）隔离管理更加人性化。密切接触者原则上落实集中隔离观察，符合居家隔离条件的密切接触者实施居家隔离；

4）核酸检测开展更加科学。对风险岗位、重点人员开展核酸检测，不扩大核酸检测范围，一般不按行政区域开展全员核酸检测。

       根据我们草根调研，广州政府关于疫情防控政策发生变化后，部分地区防疫政策跟随调整，防疫政策的进一步优化已经逐步扩散。深圳已经对核酸码时效的要求已经从24小时变为48小时，北京开始允许阳性患者居家隔离，而西安、郑州等原先疫情防控形势严峻的城市也已经逐步解除封控区。

       我们观察到，在广州防疫政策出现优化后，广州开始强调“全力以赴稳住经济发展大盘，稳住广大中小企业发展基本面”。同时，国家将在2023年进行全国经济普查。我们认为，上述变化均标志着，我国的防疫政策将进一步在疫情管控以及经济发展二者之间科学优化，动态平衡。展望2023年，我国经济有望在波动中开启复苏势头，进一步走出新冠疫情对经济造成的影响和阴霾。

二、  经济复苏过程预计仍伴随波动，整体格局依然呈K型结构，制造业复苏确定性最高

       我们开始前瞻性展望在疫情对经济影响进一步减轻后，复苏的过程中可能出现的经济模型，认为复苏过程中会伴随着经济波动的放大，整体格局依然呈现K型结构，但制造业复苏的交易确定性最高。

       疫情防控进一步优化有可能带来新增病例数据激增，这种激增将有可能阶段性冲击我国医疗系统和制造业，造成经济波动阶段性放大。整体经济格局应该是：地产托而不举，不对经济造成进一步拖累；消费一波三折有所复苏，服务业带动就业；高端制造快速发展，推动经济结构转型。

       从产业角度看，我们认为经济格局依然呈现K型结构，几个主要产业的预期如下：

地产行业：本周，地产行业的投融资限制放开，政府对于地产行业的政策扶持迎来“第三支箭”。我们认为，虽然政策层面对地产行业由原来的规管向帮扶转变，但当前政策框架依然延续在“托而不举”范围内，对地产行业的政策效果更多是局限于供给端，主要目的仍然是保交付。结合疫情期间，居民资产负债表受损，居民的购房需求并没有改善。同时，由于我国人口拐点已现，长周期角度购房需求也较难恢复至峰值期的17亿㎡销售/年，预计地产行业在明年较难有大幅度的景气向上；

图：房地产月度销售面积

消费行业：整个消费行业存在复苏的契机，而且高端消费行业凭借稳定的需求和购买力，有可能率先复苏，但仍然有以下问题需要观察：一方面，由于地产景气度仍难上行，因此消费领域中本质上受地产链条拉动的家电、家具、白酒（非高端）领域景气度仍难反转；另一方面，虽然餐饮、影院及酒店出行会随着疫情影响减弱而有消费场景的复苏，但短期内的疫情人数激增及疫情对居民消费习惯长周期的改变是否会影响相关行业，仍有待观察；

制造业：在国家追求整体经济结构转型的背景下，制造业依然会成为经济复苏的旗手，带动整个经济发展，尤其是在经济复苏需要政策支持的背景下，高端制造业一定会成为政府支持经济的主要抓手。不论是以数字经济/国防军工为代表的发展安全，还是以电动汽车/风光发电为代表的能源转型，亦或是以半导体/数控机床为代表的高端制造，均是我国长期以来支持重点发展，并且部分行业已经处于全球领先地位，是经济复苏期最值得投资的方向。

三、  我们的投资方向有望充分享受本轮经济复苏，长周期看具备向上空间

       我们坚持投资的动力电池龙头企业全年业绩优秀，尤其在疫情对经济冲击影响巨大的情况下，更显得业绩高增难能可贵。

       今年动力电池龙头企业的估值有所收缩，我们对市场的担心和理解如下：

1）担心疫情影响居民消费，进一步影响新能源汽车销售。虽然疫情对新能源汽车销售的影响担忧一直在，但新能源汽车月度销售持续同比维持在100%以上的增速，最新公布的11月新能源汽车销量为60万辆，也是历史最佳水平，整个新能源市场全年的基本面非但不差，其实非常景气；

图：新能源汽车月度销量数据

2）担心2023年新能源汽车市场增速下滑。由于新能源汽车渗透率已经达到32%，市场预期2023年起新能源汽车销量增速放缓，进一步带动新能源汽车厂商销售格局变差。我们测算，2023年新能源汽车销量虽然随着基数效应有所放缓，但是全年依然有望维持30%以上的销量增速；同时，我们强调，虽然新能源汽车销售的格局会变差，但不变的是，不论哪家新能源汽车厂商胜出，均需要购买动力电池，而动力电池领域，龙头企业的竞争优势非常明显，因此动力电池领域的竞争格局不会变差；

       展望明年，我们认为，动力电池龙头企业有望在阶段性疫情冲击后充分享受制造业复苏交易。一方面，随着疫后经济逐步复苏，本就是消费品的新能源汽车购买需求将有所恢复，使得市场对购买力的需求逐步消散；另一方面，在明年新能源汽车市场洗牌的背景下，动力电池行业有望凭借稳定的行业格局产生明显的对比效应，使得市场认知到动力电池龙头牢不可破的市场地位，从而迎来估值的修复。