一、10Y美债收益率突破&头部企业业绩不及预期，美股调整消化多方面利空

      我们前期判断，美股的交易核心将以业绩为主。我们认为，基于财报预期，考虑美股公司发布财报的顺序与节奏，预计率先发布业绩的企业有拖累纳斯达克指数导致美股波动放大的可能。同时，我们已经基于这种判断对我们的投资组合进行中性的对冲模型来应对美股可能 发生的波动。

      上周，随着10Y美债收益率再次突破以及新能源汽车制造龙头和光刻机生产商业绩订单不及预期，纳斯达克指数出现了明显的调整，再次跌破13000点。我们采取的中性对冲的投资策略在动荡的美股调整中成功保护了我们的投资组合。

      展望后续的美股交易，驱动美股波动的依然是通胀、财报季以及10Y美债收益率。我们认为，纳斯达克指数的第一支持位在12850点附近，第二支持位在12500点，随着上周纳指调整，纳斯达克指数持续下探的空间暂时有限。

      通胀角度，基于9月数据看，名义&核心通胀持续下行在年内均为确定性事件，但随着CPI&核心CPI持续下探至3.5%以内，CPI的下行速度将会减缓，进而对美股的影响将边际下降。

      业绩角度，随着第一批头部企业业绩承压的利空已经被消化，后续发布的美国互联网巨头公司的业绩均将以稳为主，同时，一些随着宏观经济向好而受益的广告商业绩仍有望贡献弹性，预计将为美股提供有利的支撑。

      美债角度，我们认为10Y美债收益率的走势是当前影响美股走势的核心。若10Y美债收益率基于财政部TGA账户规模、美联储缩表节奏和美国财政赤字约束在未来见顶，则美股将有望彻底见底。

二、美国房地产市场预示住宅通胀下行仍将持续

      CPI住房指数包含主要居所租金和业主等价租金两个主要分项，前者对应出租房的租金，在CPI中权重约7.6%，后者反映自住房的成本，权重约25.6%——合计30%以上的权重是名义CPI和核心CPI的最大权重，对CPI的走势影响甚大。我们基于美国房地产市场景气度判断，CPI住房指数仍有下行空间，预示着名义CPI和核心CPI在2023Q4将依然呈现下行趋势。

      美国房地产市场严重放缓已持续了一年多时间，这一趋势一直未得到缓解。其背后的原因即为美国债市利率持续高位起到的银根紧缩作用。

      美国长期国债收益率纷纷刷新10余年来高位，作为全球资本市场的基准利率，10Y美债收益率更是一度逼近4.9%关口，导致抵押贷款利率居高不下，已飙升至23年来最高，这些因素合力将美国房屋销售拖至自次贷危机时期以来的最低水平。在美债收益率走高的同时，美国30年期固定利率抵押贷款的平均利率本周也一举突破了8%，为2000年中期以来首次。这一极端的高利率水平很可能进一步对美国楼市成交形成冲击。根据当前美国房贷利率测算，如果购房者以20%首付购买价值40万美元的房屋，那么如今每月房贷支出将比两年前多出近1000美元。

      美国的潜在购房者和房主都受到高利率的困扰——购房者受困于高昂的贷款成本，抵押贷款利率攀升的速度将大多数有购房欲望的人拒之门外；房产持有者坐拥几年前的低利率房贷，看不到卖房的刺激因素——房屋的买方和卖方持续向相反的方向行进。房利美预计，抵押贷款利率上升的环境将继续抑制住房活动，并使住房负担能力进一步复杂化，直至2024年。

      我们将历年CPI住房指数与CS大中城市价格指数相对比认为，CPI住房指数将依然有4-5个月的持续下行期，因此名义（油价不进一步走高前提下）和核心CPI走势将延续下行，预计在年底将降至3.5%以下。

三、10Y美债收益率进入密切观察期，对10Y美债收益率的顶部判断至关重要

      我们在前期报告中指出，10Y美债收益率的快速上行主要推动因素是供需关系，美国财政部大幅发行国债的背景&美联储缩表的背景下，美债的主要购买者美联储、日本、中国、欧洲均因各自立场因素无法有力承接大规模的美债发行，导致美债价格走熊，收益率抬升。

      当前阶段，我们认为，10Y美债收益率已经进入了需要时刻关注的密切观察期内，不排除10Y美债收益率构筑阶段性顶部的可能。一旦10Y美债收益率构筑阶段性顶部并且后续美股公司财报较优，美股则有在12500-12800点区间见底的可能。

      我们的判断主要基于以下原因：

      TGA账户规模快速膨胀，距离美国财政部发行美债的目标越来越近。随着财政部TGA账户快速填补，当前TGA账户余额已经突破7500亿美金，来到8300亿美金（10月18日当周单周新增1400亿美金），因此美国财政部通过加大发债补充TGA账户的周期已经进入尾声，一旦美国财政部对TGA账户的补充结束（即TGA账户余额见顶），那么美债本轮最大的供给——美国财政部增发即可告一段落，对应10Y美债供需关系将彻底逆转。

      美联储缩表节奏逐步放缓对美债供给压力将边际减缓。央行的货币政策操作对债券市场有着显著的影响，美联储扩表意味着从市场中购买国债，缩表则意味着供给增加。从美联储缩表进程来看，未来的缩表节奏会逐步平缓，这会降低供给端的压力。

      美联储自2022年6月1日开启本轮缩表，虽然2023年3月硅谷银行事件对缩表进程造成了一定扰动，但是在市场消化相关风险后，资产负债表延续了收缩趋势。截至2023年9月末，美联储资产负债表较2022年峰值（近9万亿美元）已经缩减超过1万亿美元。往前看，美联储在9月议息会议中延续了“维持每月950亿美元上限”的表态。

      根据美联储年度SOMA报告，2023年、2024年及2025年SOMA账户预期将分别减少9,200亿美元、8,300亿美元以及4,000亿美元左右。截至今年9月底，SOMA账户已经减少了大约7,000亿美元的美债规模，按照每个月目前实际大约800亿美元的缩减规模，今年美联储的缩表计划将大概率如期完成。因此，如果按照既定节奏，美联储缩表节奏最快阶段已经过去，未来两年的缩表节奏会逐步放缓，这将进一步降低在国债供给端形成的扰动。

      国债供给及收益率受财政赤字约束，利率单边走高加重财政部利息支出负担。相对于美联储端的稳定，来自于财政端的不确定性则一直受到关注。2023年-2027年的预算赤字将基本维持在1.5万亿美元左右，略高于2022年的1.36万亿美元，但是远低于疫情期间3万亿美元的规模。这意味着如果财政赤字如预期般稳定，在中期时间维度，国债一级市场发行端暂无剧烈波动的预期。

      但由于整体美债收益率出现抬升，财政赤字是否会显著增加，仍然需要进一步探讨。从期限结构看，在利率持续转变的环境中，期限小于1年的国债发行及续发成本相对平滑，市场更为关注期限在2年及以上的中长期国债。

      根据美国财政部的数据，2024年到期的中长期美债规模占存量市场规模的比重接近15%，各期限美债到期占比相对均衡。往前看，对于2024年到期的中长期美债而言，续发各个期限美债的成本将全面抬升。我们以发行于2020-2021年间的2Y美债为例——当前2Y美债收益率已经从略高于0%飙升至超过5%，若2024年新发2Y美债替换2020-2021年存量美债将极大提高财政部对2Y美债利息的支出，增加财政负担。

      基于TGA账户规模、美联储缩表节奏放缓、美财政部赤字压力三个角度考虑，我们认为美债收益率存在冲顶的可能。

一、 A股市场处于底部区间，但仍需静待反转

      上周，上证指数盘中再次跌破3000点，印证了我们对A股市场整体格局的判断，即市场底部的构建仍需要时间。虽然3季度的经济数据尤其是GDP增速超市场预期，但市场对此的反映并不热烈，整体A股市场仍处于熊市氛围中。

      从2021年2月A股市场实质性见顶（即2019年开启的价值成长&白马股牛市结束）以来，A股市场实际上已经走过了为时30个月的熊市周期。这其中，A股投资者面临了中国经济结构性调整带来的阵痛期、中美竞合背景下的多轮科技竞争，亦面临了市场投资者对A股上市公司违规减持、不必要定增等不合理融资行为的质疑，同时还伴随着环球资本从舆论上对A股市场的打击，当前看，我们认为上述主要矛盾依然仍未出现拐点，因此对于A股市场，我们认为仍需等待时机，以稳为主。