一、美股出现超预期下跌，开始呈现出熊市特征

      我们前期判断，由于美股头部的互联网平台和AIGC应用端公司受益于传统广告业务和AIGC应用端的产业逻辑向好，这些公司的业绩将超过市场预期。同时，由于10Y美债收益率突破5%后开始有美债空头平仓的现象出现，10Y美债收益率也有见顶的可能。二者结合可能会触发美股见底回升。

      事实上，上周美股市场出现了超预期的下跌。互联网平台公司虽然整体业绩超出市场预期，但个别公司因为细小利空出现即引发大跌，呈现出明显的熊市特征带动纳指下跌。

      一旦纳指跌破12500点即有向下跌至11000点的可能，我们对这种美股迹象高度重视，并采取了相应的波动性管理措施。

二、美国big7财报出现较为明显的分化

      对于已发布的美股财报可以看出，美股big7的财报出现了较为明显的业绩分化，微软的财报在本轮财报季中独木难支，美股市场难以凭借企业财报发生V型反转。因此我们对于TQQQ的配置采取控制，认为业绩不佳的头部公司将拖累纳指整体表现。

      我们基于台积电TSMC的月度营收、阿斯麦ASML的新增订单和特斯拉TESLA的价格&交付量判断，在10月16-20日当周发布的上述三家公司财报均将拖累指数表现。我们提前回避并以此为机会进行对冲——这一策略已经见效，当周纳指下跌400点，特斯拉财报后下跌10%，我们均做到了回避风险。

      在10月23-27日当周发布的美股头部公司——主要是谷歌GOOGLE、微软MSFT和脸书META。基于对三季度美国经济、AIGC产业链活跃用户和付费率的判断，我们认为，做多美国三季度经济景气具有更高的确定性，因此与传统业务相关度高的GOOGLE、META预计将凭借广告业务具有较好盈利，而MSFT凭借ChatGPT被资本市场给予较高关注度，我们认为4亿office活跃用户的转化和付费率的提升将是一个3-5年周期长期的过程，且将在2023-2024财年见证copilot用户开启对AIGC支付的元年，因此也重点关注。

      对于后续发布财报的美股公司而言，我们重点关注的是英伟达NVDA和高通QCOM。虽然近期NVDA被美国商务部颁布出口禁令丢失了中国市场，但是事实上，本轮AIGC浪潮中，GPU和AI芯片的最大买方在北美，A100和H100的出货量为200万片，而中国进口的 A800和H800全年仅为20万片，因此，出口禁令对NVDA的业绩影响相对有限。反观QCOM，由于华为手机的回归和国内政府在政策上的引导，MATE60蚕食苹果/OPPO/VIVO/小米市场份额看来已成定局，而高通主要的客户均受影响，这为利用高通对投资组合进行对冲提供了较好机会。

三、10Y美债收益率有见顶可能，但仍需谨慎关注

      基于10Y美债收益率“三分法”的框架研究，10Y美债收益率的驱动因素可分为：通胀预期、经济预期和供需关系（影响美债价格），而我们判断美债收益率见顶主要亦是基于上述三个因素。

      首先，2023Q4，美国名义CPI和核心CPI回归“双降”通道。

      由于7-8月名义CPI尾部效应退去，2023年M7-8美国名义CPI迎来小幅反弹，从M6的3.0%回升至M8的3.7%，其中OPEC和俄罗斯原油减产推动WTI原油价格飙升（80美金/桶上升至95美金/桶）造成了商品通胀反弹恐慌。当前，WTI原油价格在推升至95美金/桶的情况下开始累库，意味着需求端价格即为95美金/桶，因此，我们认为原油价格探顶过程已经结束，不再对名义CPI造成压力（巴以冲突不扩散前提下）。

      预计2023Q4内美国CPI住宅分项下行（美国房价下跌）将继续作为最大权重项（占CPI的40%+比重）带动名义CPI和核心CPI单边下行至年底的名义/核心CPI双3.5%以内，从而对10Y美债收益率形成压制。

      其次，财政部TGA账户补充进入尾声阶段，全球最大美债供给力量减弱。

      供给端：本轮10Y美债收益率快速上行起点即为美国国会就债务上限达成共识后，财政部为了补充不足4000亿美金的TGA账户于2023Q3开启的美债增发，目标为在2023年底将TGA账户余额锁定在7500亿美金之上。

      需求端：早期全球美债需求端格局为：Fed、中国、日本和欧元区为美债最大买方，但当前，Fed缩表（若买美债即为扩表）、中美博弈、日本YCC、欧元区高通胀，均无力有效承接美债。因此，供给端增发，需求端无力承接是导致本轮美债收益率走高的最重要因素。而截止至10月18日，TGA账户已经回补至8300亿美金，达成财政部目标，预计美债供需将恢复平衡。

图：财政部TGA账户余额

图：美国名义&核心CPI

四、我们对2024H1的美国经济保持警惕

      回顾2023年，全年美股投资者一度担忧美国经济衰退，进而出现了做空美股的美股空头。事后看，美国经济不光没有衰退，反而持续向好，整个2023年，美国经济soft-landing（软着陆），经济形成了一种典型的通胀景气（通胀虽高，但是经济很好，甚至很多美股的消费股，如Lululemon、可口可乐业绩还凭借通胀超预期），纳斯达克指数全年一度+25%收益。

      为什么本轮美联储加息并没有造成美国经济进入危机模式呢？我们尝试从两个角度来回答这个问题，进而对2024年的美国经济进行展望。

      美国经济一直依靠货币&财政双支撑。回顾2023年，我们将美国2023年的经济强势定义为货币余热+财政发力。货币余热的角度：为应对2020年的全球大流行，Fed的天量流动性虽然开始收缩，但毕竟太多了。美国居民的超额储蓄、学生无息贷款均处于高位，还有一段时间的消化。财政发力的角度：从TGA账户快速消耗就可以看出，美国的财政支持力度非常大——以2023年H1移居美国的政策来看，落地银行账户收财政部1万元美金补贴——财政在货币收缩的阶段成功顶住了美国经济。

      展望2024年，我们认为美国的宏观经济要开始警惕，尤其是2024H1的美国经济。一方面，货币余热预计在2024M3-4消散完毕。根据Fed数据，美国居民超额储蓄大概率在2024Q1消耗完毕，而学生的无息贷款已经在10月结转，预计货币余热进入尾声；另一方面，从10Y美债收益率破5%看，美国依靠发债募资+财政发力来稳定经济的模式或将逐步受到财政赤字的压力，因此货币+财政在2024H1均是最为脆弱的时候，亦指向对美国经济的预期开始出现松动。

      当前美国经济三季度GDP达到4.9%依然超过市场预期，因此2023年内美国经济仍然处于软着陆和通胀景气阶段，但随着美国的财政+货币均在2024年出现压力，我们对2024年美国的宏观经济将保持警惕。

一、A股市场具备底部特征，但暂时仍缺乏向上走出慢牛趋势的板块性机会

      在前期上证指数连续四个交易日急速下跌4.68%的情况下， A股市场触发了局部的急跌反弹，反弹力度预计至3040-3050点。

      从A股市场本身周期来看，我们认为有如下三个特点：

     ⚫ 市场底部特征明显：市场整体估值历史分位数、绝对低的市场位置、头部优质企业均具有极高性价比；

     ⚫ 投资者预期变化：市场情绪从绝对悲观慢慢转向关注机会、考虑有可能做多的方向；

     ⚫ 政策和管理部门的关注度均历史之最：政策频出，降印花税、证金公司回购、证金公司买指数型ETF等）。

      实际上，单从A股市场本身而言，已经具备了构建底部并买入的契机，但A股市场始终处于磨底状态，迟迟无法有效向上突破，我们理解主要原因在于产业端缺乏投资抓手，无法出现足以形成市场合力的板块引领大盘走出上升趋势。

      参考2020年消费升级为背景的消费板块、2021年新能源渗透率提升的锂电板块、2022年国产汽车构建全球核心竞争力的汽车板块甚至2023年引领美股走出牛市的AIGC人工智能产业链，均是在市场处于相对低位的情况下，出现了巨大的产业投资机会，引领A/美股走出牛市。

      当前，A股市场正是阶段性缺乏了这种逻辑坚实、产业周期明确并且业绩确定性可展望的产业性、板块性的投资机会，亦即缺乏明显的系统性投资机会。但我们依然认为，这种现象是暂时的，我国经济正处于调结构、产业升级的攻坚阶段，需要升级的产业仍处于突破中，一旦真正意义上实现了产业突破，将在全球范围内获得竞争优势，带来绝佳的投资机会。