一、货币政策迟迟无法接管经济叠加特朗普政策动荡是美股调整的核心原因

在美联储超预期放缓缩表的支持下，美股在上周再次下探17200点后出现了反弹。

从周级别看，在连续4周的下跌后，美股在阶段性出现了企稳信号，不排除在下周有一轮周度的超跌反弹，向上测试18000点的压力位。

对于反弹后4月美股的看法，我们认为4月的核心仍将围绕数据、政策以及企业盈利进行，我们预计，4月美股或还有最后一跌，从而催生面临下半年的重大布局机会：

数据仍然支持美股“滞涨”叙事：

⚫ 从当前Doge、星巴克、摩根士丹利及Big7裁员的情况看，美国失业率走高是大概率时间，4月预计仍然会有环比的上行；

⚫ 4月社零数据将面临进一步的增速放缓至2.5%以下；

⚫ 由于上一期通胀数据下行是由一次性的机票带动，因此4月通胀数据大概率不会进一步下行；整体看，失业率走高、消费数据放缓、通胀持平，4月将加强美国的“滞涨”叙事；

财政、货币政策仍然不托底经济，甚至有冲击流动性的可能：

⚫ 4月2日Trump的对等关税将落地，美股前期对此交易相对充分，存在一定的“利空落地”交易，但财政政策依然是趋紧的；

⚫ 从美联储议息的情况来看，货币政策4月也难见到拐点，货币政策仍不可期；

⚫ 当前美国财政部一般账户（TGA）余额又处于持续探底的状态，距离8500亿美金目标储备差距逐渐拉大，后续财政部发债补充TGA账户时仍然会对流动性有所冲击。

企业盈利支撑美股在探底后企稳，但难以独立扭转当前美股的调整：

⚫ 当前，美股的头部企业暂时缺乏坚实的产业逻辑来支持其业绩和估值的持续提升。AIGC产业链在经历了2023-2024年巨大的Capex投入后，当前仍在寻找可以产生巨大现金流的应用场景，我们预计，2025Q1的财报季仍然难看到明显的数据变化；

⚫ 我们预计，在不发生重大产业变化的前提下，各家头部企业的盈利增长仍然仍然会在基数效应的作用下环比2023-2024年进一步放缓；

⚫ 需要指出，这种企业盈利增速的放缓（仍然是正增长）与2022年的负增长有本质性的区别，这是企业盈利支撑美股探底后企稳的保障。

二、美联储3月议息会议不改变美股整体宏观背景，全年降息预期维持在2次

美联储公布3月份会议决议，决定维持4.25%-4.5%利率水平不变，同时放缓缩表，将美国国债的每月赎回上限从250亿美元下调至50亿美元，机构MBS赎回上限不变。美联储3月会议上有三个重要的信号：

⚫ 美联储对经济的预期更为谨慎，对前景的展望更偏“滞胀”。比于2024年12月会议，美联储下调了经济预期而上调了通胀预期，即对未来的预期更偏“滞胀”倾向。

⚫ 美联储预计降息周期还将持续较长时间。3月会议的利率点阵图显示，美联储官员预计年内降息两次，明年继续降息两次，2027年也将继续降息。即在美联储目前的框架中，降息周期还将持续三年以上。

⚫ 美联储主席鲍威尔重提“通胀暂时论”。美联储对于经济前景的预期是偏向于“滞胀”的。

本次美联储议息中，超预期的政策在于放缓缩表，将美债的赎回上限从250亿美元/月下调至50亿美元/月，我们认为与持续降低的财政部一般账户（TGA）余额有关。

缩表放缓背后的主要考量在于，现阶段美国债务上限问题持续存在，财政部一般账户（TGA 账户）余额持续消耗，这部分资金转入金融体系，导致银行准备金规模扩大，货币市场的真实流动性状况被掩盖。而未来一旦债务上限问题得到解决，财政部为重建现金储备而大规模发债，银行准备金可能迅速收缩，使得流动性出现急剧变化。美联储对此潜在流动性风险保持高度警惕，并通过放缓缩表予以应对。

我们前期观点认为，美股见底反弹的主要线索还是在美联储的表态。从3月议息结果来看，美联储依然持观望态度为主，虽然表态上有从“强鹰派”向“弱鹰派”切换的迹象且给予了市场放缓缩的温和信合，但整体上美联储仍未表示明确托底经济，全年降息预期依然在2次，因此，后续美股的反弹高度有限。

一、A股市场或开启中期调整

本轮A股反弹有见顶开始中期调整的可能，其本质在于A股市场微观结构的不均衡。在峰值状态下，TMT板块的交易占全A股市场的比例达到了50%以上，围绕在机器人、国产算力、Deepseek等主题抱团投资的行为已经发展得较为极致，而与宏观经济相关性大的顺周期板块则依然受制于经济预期迟迟无法承接主流资金，因此随着机器人板块的见顶，A股市场整体陷入中期调整。

年初至今，上证指数+0.39%，沪深300指数-0.51%，创业板指+0.50%，万得全A指数+4.0%——个股看着涨幅不俗，但是实际上真正的全市场赚钱效应并不佳。我们很难期待，在人口总量下行、经济增速换挡、地产周期仍然没有见底的背景下，A股市场能在中美竞合、关税未明的背景下走出一轮基本面牛市，预计全年A股市场仍然会集中在少数活跃资金以抱团投机行为为主的方向上具有博弈机会。