一、货币政策迟迟无法接管经济叠加特朗普政策动荡是美股调整的核心原因

上周美股走出V型，前半周调整，跌破18000点心里关口，主要是特朗普关税事件冲击及财政收缩预期所致；后半周，美股在CPI/PPI低于预期，政府关门危机缓解等多项因素的助力下出现回弹，其本质上是对连续四周美股猛烈调整的一种抄底反弹。

当前，美股陷入剧烈的调整期，最主要的是宏观经济的主要抓手在当前阶段面临博弈与调整。

一直以来，财政政策&货币政策是美国经济的两大支柱，2020年-2021年是美联储宽货币对美国经济形成支撑；2022-2024年拜登经济学是以政府开支为基础进行的财政刺激，保障了经济进一步增长。

由于过度的政府开支和举债，2024年美国公债利息支出增长29%来到1.1万亿美金，占2024年财政总支出6.8万亿美金的16%。举债刺激经济已经不可维系，理论上，从2025年起，以财政为支柱的经济增长应当逐渐向以货币为主导的经济增长切换。

然而，在这个切换当中，由于通胀回落的进度不及预期（劳动力的长期缺失、关税问题），货币政策迟迟无法系统性、相对长期的接替财政政策托底经济（换个表达方式即为，美联储无法快速降息），因此，美国经济面临着财政、货币均无法接管的状态，导致美股市场陷入了短中期的调整，而这种调整被特朗普不断推出的各种政策所放大，造成了美股波动放大。

我们认为，解铃还须系铃人，美联储表态是决定接下来美股市场表现的核心因素。我们判断，上周美股的反弹主要还是日级别反弹，是否系统性见底仍然有待观察，但如果美联储在3月20日转向鸽派，美股则存在中期反弹的可能。

二、CPI低于预期并未改变美股震荡格局，美联储需进一步表明货币政策态度

上周五，美国劳工局公布2月消费者价格数据：

2月，美国CPI同比2.8%（预期2.9%，前值3.0%），环比0.2%（预期0.3%，前值0.5%），核心CPI同比降至3.1%（预期3.2%，前值3.3%）。2月美国CPI全面低于预期，但美股市场并未松一口气。

2月美国CPI同环比均较前值显著下降，结构上，能源价格增速大幅降温，对应国际油价在2月下降；食品CPI增速上行，反映美国禽流感导致国内鸡蛋短缺、价格飙升；核心CPI同比降至2021年以来最低涨幅，核心服务通胀下降是主因，核心商品亦略降温。归因来看，机票价格的意外大幅下行是带动通胀回落的最重要原因，但持续性存疑，这是美股市场对CPI低于预期并不买账的核心原因。我们对通胀分项点评如下：

⚫ 核心商品：机动车降温，但服装和家具上涨。2月核心商品CPI同比-0.1%，持平前值，环比下行0.1个百分点至0.2%，其中机动车分项CPI增速下行，或反映机动车内需转弱；服装和家具CPI增速上行，或反映了关税前景下的商家提价行为。美国进口的服装鞋靴中，中国商品占比30%，进口的家具家电中，中国商品占比32%。

⚫ 核心服务：运输服务通胀大幅降温。2月份运输服务环比大幅下行2.6个百分点至-0.8%，机票价格、汽车保险是推动1月CPI超预期的重要原因，该两项在2月显著降温。另外，住房分项的同比增速继续下行至4.2%，为2021年12月以来最低。

关税阴影下，现在还不是“庆祝”通胀进展的时候。美股市场并没有增强对通胀回归2%目标的信心。一方面，最近两周“衰退”预期发酵较快，降息预期快速上行，已经定价到了年内2.8次降息；另一方面，关税冲突仍在升级，CPI公布当日，美国对全球的钢铝征收25%关税正式生效，随后加拿大、欧盟宣布反制。

二次通胀会否发生？我们认为，下个关键的观察点是4月初。当前美国内需正受到关税、DOGE裁员减支和美股大跌的冲击，薪资增速也低于预期，通胀风险主要在于关税对商品价格的传导效果。白宫已预告将在4月初落地“对等关税”以及芯片/药品/木材等的全面关税，关注其兑现情况。

本次通胀报告对美联储意味着什么？对于即将到来的3月FOMC会议，我们认为，虽然美联储大概率不会降息，但市场的关注要点将会集中在美联储对当前经济及货币政策的态度。

超预期的回落更多是一次性波动，而随着关税发酵，未来对通胀的担忧依然是美联储货币政策的最主要掣肘因素。当前回落的通胀数据，令美联储降息的门槛下降，如果招聘陷入困境且失业率上升，那么二季度降息的概率不低。

一、政策预期带动A股市场突破3400点

上周五，A股市场发动了一轮有力度的上攻，一举突破了前期高点，重回3400点。

与前期以科技为主，K型结构带动A股市场上攻不同，上周五突破3400点是以消费等传统行业带动为主，A股市场的反弹范围有扩散的迹象。

分析其具体原因，主要有如下三点：

⚫ 继天门之后，呼和浩特推人口补贴政策，一孩1万元、二孩5万元、三孩10万元的补贴力度被市场所认可；

⚫ 国新办预告下周一举办提振消费政策发布会，市场提前博弈消费政策的出台；

⚫ 在2025Q1持续炒作机器人、AIDC、字节跳动、Deepseek等科技主题后，市场进入审美疲劳阶段，灵活资金开始进行高低切换。

二、A市场当前仍然以情绪交易为主导

分析消费提振政策看，寄希望于仅仅依靠政策推动消费行业开启一轮系统性的、引领A股市场指数向上的主升行情依然较为困难。我们认为，下周一开盘，消费板块仍然是偏向于政策博弈的方式交易。

关于2025年的国内资产，我们认为，最终投资人会围绕如下3个核心问题进行交易投资，而其中最关键的问题在于，2025年能否成为政府引领下的预期扭转之年：

⚫ AI产业的业绩兑现与逻辑闭环：参考AI先行的美股经验，AI的硬件环节大概率会有一轮业绩的兑现，之后整个AI投资进入到应用环节，开始发现商业闭环难度非常大——当前，美股仅有少部分商业模式极佳、壁垒极高的Saas类公司有部分业绩兑现，但与上千亿美金的硬件投入相比，ROI依然太低，这一轮AI浪潮依然在寻找落地的商业模式，美股如此，A股亦将如此；

⚫ A股市场的投资情绪、监管推动股市慢牛的意图：从我们调研并跟踪的地产数据、消费数据、就业数据看，实际上国内经济面临着不小的困难，但从A股各大指数不难看出，投资人做多的情绪、监管引导慢牛的意图是当前A股市场与经济出现背离的主要原因。

⚫ 经济当前大概率还是弱现实，但最重要的是预期能否扭转：商品价格下降、地产周期未触底、新生儿人口破800万依然未见底是经济的最主要问题。从当前看，地产仍然需要2年左右才能回归到真实的7亿平米左右的需求，商品价格受制于经济预期，亦难以在短期内回暖。但从人口的角度，2025年新生儿人口跌破800万后，如果能适度倒逼政策出台人口补贴，使得回看2025年成为新生儿人口拐点，则是扭转国内经济预期的关键，一旦人口见2025年见底，经济预期存在扭转的可能。