一、纳指跌破17000点心里关口，我们通过对冲方式获取了绝对&相对收益

我们前期观点认为，即使美股有博弈性质反弹也应谨慎对待，其本质原因在于，美股当前面临的宏观环境出现明显变化。

上周，美股走势在我们预判之内。前半周，美股部分投机资金博弈关税政策造成了美股小范围反弹，但随着关税税率超预期落地，美股在周四、周五再次显著下行，跌破17000点心里关口，收于15575点。

基于对宏观的判断，在纳指单周回撤10%的背景下，我们通过在纳指前半周的反弹过程中建立对冲头寸的方式，使得我们的投资组合逆势获得了+2.5%的收益，相对收益明显，保证了我们的投资组合没有在本轮美股的下跌中遭受损失，亦保证了我们在日后美股见底时逢低买入的主动性。

二、  非农好于预期但并非当前主要矛盾

美国发布的非农数据中，虽然新增非农数据好于预期，而失业率也仅小幅上行，但整体稳健的数据并未有效支持美股反弹，从中我们可以看到如下两个信号：

⚫非农报告细分数据中，政府就业人数仅下降4000人，而实际政府效率部主导的裁员人数约为22万人，由于统计口径及“买断式”裁员并不当期反映在失业人数中，因此4.2%的失业率依然是低估的，我们认为，随着时间推移，失业率大概率继续稳定抬升；

⚫由于关税进一步改变了2025H2的美国宏观环境，因此短期的利好数据并不被美股投资者当做主要矛盾，也因此，紧接着发布的3月CPI数据、2025Q1财报数据不再是美股阶段性的重点，对2025H2美国通胀、关税后美国企业盈利的展望成为更加重要的课题。

三、  货币&财政政策仍处于观望期，短期美股宏观环境仍然难以看到扭转

我们认为，当前美国的宏观环境仍然处于货币&财政两大政策的真空期。

从货币政策看，上周，美联储主席鲍威尔出席活动并发言。鲍威尔的主要观点认为，由于时薪增速高于通胀，因此美联储倾向于认为经济强劲，不需要在当前采取重大行动。

下周美国将发布3月CPI数据。我们预计，受基数效应及住宅价格下行带动，3月名义/核心CPI预计录得2.6%/3.0%，环比-0.2/-0.1pct。

但如前所述，由于关税推出，我们预计，市场的会更多关注2025H2关税落地后的通胀水平，而非3月通胀本身——当前，市场的基准预期是截止2025年12月，核心CPI或将重新上行至3.6%，而在关税落地前，该预期为2.4%。因此，3月CPI数据的回落虽然可能引发美股在日级别反弹，但中期美股仍然会交易关税引领的通胀再次上行，因此美联储降息仍然面临较大的通胀掣肘。

从财政政策看，我们强调两大主线：

⚫关税政策将有效补充美国财政收入，因此Trump政府主观上不愿意在关税政策上打折扣。2024年美国财政收入4.9万亿美金，财政支出6.8万亿美金，其中1.1万亿支出为国债利息。根据当前关税税率测算，新征关税将为美国带来中枢4500亿美金的关税收入，能有效补充财政收入，缓解美国财政入不敷出的压力；

⚫警惕5月中旬TGA账户见底后的美国流动性拐点。TGA账户余额自2月初达峰至8180亿美金以来，已经持续下行至3000亿美金，按照消耗速度算，最迟至5月中旬TGA账户见底无法再为美国经济提供流动性。同时，根据历史经验，美国财政部将采取增发美债的形式补足TGA账户，对宏观经济造成8000亿美金流动性冲击。

四、  盈利无法有效支撑企业当前估值水平

本轮加征关税后，进一步对企业盈利的影响仍然要看各个国家谈判的进度尤其是欧洲市场的态度，但由于中美之间的关税税率决定了双方谈判的空间已经不大，因此对于建立中国供应链的企业而言，其成本端的上行压力已经基本确定。

苹果/英伟达：我们认为，其中受损最为严重的是更加轻资产，制造端依赖进口中国&台湾产能的苹果和英伟达。基于2024年财报，不考虑供应链谈判及需求萎缩，仅考虑成本提升，我们测算，关税冲击将导致苹果/英伟达多支付300亿/100亿美金税金，对应净利率-10/-5pct，对应苹果/英伟达年利润700/900亿美金。

特斯拉：对于Tesla而言，其在北美、欧洲、上海均有超级工厂。上海工厂生产的汽车主要销售往欧洲、澳大利亚和中国，因此关税对其影响小于其自身汽车销量导致的毛利率变化。根据2025Q1特斯拉33万辆的交付量测算，特斯拉将在2025Q1继续录得25%以上的利润下行，其年利润将重新回到60-70亿美金水平。

微软/Meta/谷歌/亚马逊：对于4大CSP企业而言，其云业务的主要需求集中在北美，进口供应主要是服务器组装等，参考工业富联的服务器业务营收，预计这部分加征关税对其盈利能力影响有限，而除亚马逊外，CSP企业的营收也基本上不包含中华地区，因此这些企业的盈利预计主要与美国宏观经济增速相关（云业务、广告业务均历史上挂钩GDP增速走势）。

我们认为，前期美国经济的韧性主要体现在时薪增速（+4%）高于通胀（+3%）且失业率稳定（不超过+4.2%）带来的坚实的消费能力，但随着时间推向2025H2，通胀抬头（逐步突破+3.5%）叠加失业率有上行风险，美国经济的韧性仍将接受考验，因此4大CSP的广告业务增速放缓仍然是必然。整体看，美国big7的估值水平仍然处于3年来较高水平，而若关税影响不退，核心企业盈利将继续收到关税影响，造成核心企业的估值继续收缩。

一、A股市场将再次面临3000点考验

我们前期观点认为，随着A股市场逐步进入一季报行情， A股主要的上市公司依然会有成批量的业绩下修出现，市场或将在4月进行避险交易。全年来看，我们依然维持震荡市格局，强调其背后的支撑在于管理部门稳定市场的决心，认为市场将在3200-3500一线区间震荡。

当前，随着美国关税超预期且中国采取了34%关税的反制措施，这种外部的冲击会导致原先震荡市的格局被打破，我们预计A股市场将再次考验3000点。

对于作为生产国的中国而言，其转型为消费国仍然需要时间，这个过程需要伴随居民的资产负债表进一步修复，在此之前，由于收入下行，内循环的推行是有阻力的。而当前与最大的消费国美国开启关税战，出口类企业的订单、收入和市场丢失几乎成为一种必然，这将导致国内经济发展的三驾马车之一转为负增长。

从美国对中国加征关税的税率以及中国反制的力度和决心看，我们认为中美在关税问题上出现转折的可能性不大，同时，中国政府自2018年以来对此已经做了充分且长期的准备，因此在关税站之后，国内资本市场的核心是看政府准备了7年之久的应对和刺激政策。

当前我国经济已经完成了去杠杆，地产周期下行和化债三大风险，因此面对外部冲击的能力比2018年有一定程度提升，但资本市场仍然面临缺乏抓手的现状。内需的传统经济受到就业和收入压制依然在调整阶段，出口领域丧失了重要的美国市场，因此A股市场短期内缺乏有效的上攻手段，预计周一有幅度较大的低开风险。

中期看，我们预计随着中美关系进一步脱钩，外部的冲击将对A股市场产生越来越小的边际作用，核心还是监管部门的对资本市场的决心以及政府部门对国内经济的呵护态度。我们预计，关税冲击的影响仍然需要观察，在4月底政治局会议前政府将以观望为主。