一、美股当前不确定性有明显提升，关税的扰动导致波动性提升

上周，纳斯达克指数于周三发生了单日接近2000点的反弹，其主要的反弹动力在于美国总统Trump提出的可能的90天关税豁免。Trump政府这种对关税出尔反尔的政策几乎不可预测，为美股投资带来了不确定性，关税政策的扰动明显。

值得注意的是，美股并未突破17150点压力位，因此关税对美股的压制风险实际上并未消除。单看本周周末，市场就经历了“消费电子关税豁免-关税仍有反复”的情绪反转。对我们而言，这种不确定性我们将通过严格的交易纪律进行解决。短期看，美股市场虽然有所反弹，但中期我们认为，美国的货币财政周期仍未见底，纳指季线仍然将以阴线的姿态在14500点附近反复磨底。

二、通胀超预期回落并不能开启美联储降息交易

3月美国通胀同比2.4%，核心通胀同比2.8%，均低于预期，名义通胀环比-0.1%，创2020年5月以来最低水平。

从结构来看，服务通胀和能源是通胀下行主因，其中服务通胀中主要的住房同比贡献从上月的2.5%降至2.2%，油价下降后能源项同比拖累从-0.02%扩大至到-0.23%。

超预期低位的通胀数据并未开启降息交易，通胀数据发布后美股再度回调，美债收益率走高。美股在通胀数据发布后的这种走势符合我们的预期，我们在上期周报中提及，虽然3月CPI大概率低于预期，但市场会更关注2025H2关税落地后的通胀水平。

我们理解，美股美债的这种走势主要是反应3月通胀虽好，但未计价关税扰动，联储仍需时间评估关税影响，目前市场预期的降息节点仍为6月。根据我们和市场的测算的交叉验证，我们认为，至少本轮关税加征会让美国年底通胀预期提升至少1pct，从原先的2.4%提升至3.4%，美股投资者一定会集中关注未来的通胀数据展望而非当期数据的波动。

早期我们提出的模型中提示，影响美联储货币政策的核心模型可以参考痛苦指数（CPI+失业率），当前，对2025H2的展望指向痛苦指数将持续上行：

⚫CPI：虽然当前关税政策出现了一定的反复，但关税政策的落地导致的通胀上行将在2025Q2-3集中反映，预示CPI易升难降；

⚫失业率：DOGE裁员对失业率的影响仍然没有反应在劳工部非农数据当中，因此我们预计2025Q2-3失业率亦有上行风险。

我们前期复盘过痛苦指数，发现只要历史上痛苦指数快速上行，美股均会面临波动和调整，因此我们认为，当前美股风险并未完全解除，后续仍然将以波动为主。

三、当前美国关税政策出现明显反复，其背后核心在于初衷和执行层面的矛盾

美东时间4月12日，美方公布相关备忘录，豁免计算机、智能手机、半导体制造设备、集成电路等部分产品的“对等关税”。根据中国商务部的声明，中方正在对有关影响进行评估。

我们注意到，这是继美方4月10日暂缓对部分贸易伙伴征收高额“对等关税”以来，对相关政策做出的第二次调整。

新关税准则的原文明确要求这些商品的出口商在申报自己出口商品的次级分类栏目下填写“9903.01.32”，而这一科目是对等关税新设立的税目，专门用于豁免4月5号落地的对等关税（在该税目下的产品，其征收的关税税率和对等关税落地前一样）。特别的，CBP文件指出，该豁免设计的关税包括9903.01.25（10%对等关税）、9903.01.43–9903.01.62和9903.01.64–9903.01.76（非中国的对等关税）、9903.01.63（中国对等关税）。

从新的关税文件角度理解，新发布的“9903.01.32”号文件豁免了“9903.1.63”号文件，因此相当于对消费电子产品豁免了加征中国的对等关税。

基于我们与立讯精密的沟通以及鸿海发布的关税解读，我们应该可以确定，按照最新的“9903.01.32”号文件，新的20%的对等关税是赦免了。但从最新的政府官员发文的角度看，该豁免或许也仅仅是为了配合半导体产业链的301调查，一旦征税范围进一步明确，仍然有追加关税的风险。

我们试图从纯粹的政策不确定性博弈中跳出，从产业和市场格局角度来理解后续关税政策的演绎：由于苹果公司对美国的巨大投入以及对美国税收、政治、经济的巨大影响，大概率在中短期博弈后，苹果公司会被赦免关税，Trump政府没有过强的动机在关税层面去限制苹果公司的发展——据我们前期测算，如果苹果公司不被豁免，其将面临接近30%的利润规模收缩。因此，大概率不利于苹果公司的对等关税均将在未来被逐步削减。

一、A股市场上升至国家层面，监管部门护盘意愿明显

随着关税战的开启，A股市场在经历了短暂恐慌之后，被监管部门以极强的护盘决心挽救，A股市场并未跌入3000点保卫战，于周五收于3238点，展示了完全不同于过去三年的稳健走势——我们前期的观点认为，基于政府部门对资本市场态度的明显转好，A股市场大概率是在3150-3500点之间震荡——这次A股市场经历了压力测试之后，更加会在未来一段时间维持这种上有顶、下有底的走势。

当前，监管部门采取了对主流机构、大型个人投资者限制净卖出的方式稳定市场情绪，因此A股市场全A成交额快速缩量至1.39万亿，由于净卖出的限制，短期内A股市场做空力量遭到了扼制，我们认为市场的波动率会趋缓。而周末短期的对消费电子板块的关税豁免，也将使得A股市场的消费电子板块有情绪上的修复，支撑A股。