一、停摆风险引发美股阶段性风偏回落

我们前期观点认为，当前的宏观环境依然为美股提供了牛市基础，我们维持前期判断，认为纳指中期目标为25000点。

上周，一系列数据表明，当前美国的经济仍然韧性充足：

就业数据：劳工统计局发布的数据显示，9月第三周，首次申请失业救济人数降至21.8万人，低于前值23.1万人，显示劳动力市场依然紧张。从周度数据来看，就业市场的下行风险尚且可控，我们预计9月失业率依然维持在4.3%的水平，没有风险；

通胀数据：9月的名义/核心PCE分别录得2.7%/ 2.9%，环比8月+0.1pct/持平。虽然核心PCE仍高于美联储2%的目标，但价格水平整体符合市场预期，缓解了投资者对通胀反弹的担忧。这一温和的数据表现为美联储后续维持宽松政策提供了空间。

GDP：美国商务部在9月25日发布的第三次估计显示，2025年第二季度GDP以3.8%的年化率增长，这是自2023年末以来的最快增速。亚特兰大联储GDPNow模型更是将第三季度GDP增速预期从3.3%上调至3.9%，显示美国经济增长动能依然强劲。

消费数据：8月消费者支出环比增长0.6%，超过了分析师预期的0.5%，显示消费者信心稳固。核心零售销售环比增长0.7%，大幅超出0.4%的预期。这些数据表明，尽管面临高利率环境，美国消费者和企业的支出意愿依然旺盛。

短期内，美联储FOMC会议如期降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25%，是美联储2025年首次降息，然而，会议释放的鹰派信号却让市场并不能放心交易美联储连续降息。上周的经济数据一方面证明了美国经济的韧性，但另一方面也引发市场担忧，过于强劲的经济可能迫使美联储放缓降息步伐。

同时，我们注意到，美国政府的临时支出法案因两党在医疗保障支出方面的分歧而推进受阻，有可能导致美国政府因资金耗尽而在9月30日再次迎来阶段性停摆。按照测算及历史规律，假设美国政府正式停摆，每停摆一周对美国GDP增速将造成约0.2%的影响，部分非主要部门将停止工作职能，而美股市场亦由于不确定性发生5-8%幅度不等的调整。

强劲的经济数据发布后，美股市场不涨反跌，在未有明确宏观或产业事件影响美股EPS预期的情况下，我们认为美股主要在交易一系列事件引发的阶段性风险偏好回落，但并不影响美股中期牛市格局。我们认为，10月美国的宏观环境依然温和，纳指依然具备继续创出新高的能力。

二、AI产业算力投入加大

上周，AI产业在算力端又有一系列推进与重大布局。

首先，AI 芯片领域迎来了历史性的合作协议，英伟达与 OpenAI 的联手震撼了整个科技界。

9 月 22 日，英伟达与 OpenAI 宣布了一项具有里程碑意义的战略合作伙伴关系。根据协议，OpenAI 将部署至少10GW的英伟达系统，包含数百万颗GPU，用于其下一代 AI基础设施建设。作为支持，英伟达将在这些算力逐步上线时，向 OpenAI 投资高达 1000亿美元。投资将以每轮100亿美元的方式分期进行。

这一合作的规模令人震撼。10GW的算力规模远超业界此前的想象，第一阶段预计将于 2026 年下半年上线，采用英伟达最新的Vera Rubin 平台。按照10GW规模推算，仅OpenAI一家将消纳英伟达400万张GPU，已经接近2025年全年GPU的出货水平。英伟达 CEO 黄仁勋对此评论为："NVIDIA和OpenAI 十年来相互推动，从DGX 超级计算机到 ChatGPT 的突破。这项投资和基础设施合作标志着下一个飞跃 —— 部署10GW算力来推动下一个智能时代。"

其次，微软宣布将构建10万卡级别集群的数据中心，成为美国第一个突破10万卡集群的数据中心。

早先，我们曾经对造成抑制大模型训练的因素进行过分析，认为由于多卡集群的复杂性，数据中心在突破万卡集群后，仅有特斯拉尝试建立过3万卡级别的数据中心来支持AI模型的推理及训练，由于单一数据中心可容纳GPU数量具有上限，因此数据中心成为了阶段性限制大模型性能的因素之一。

从上周微软宣布10万卡集群建设，到国内华为宣布超节点后支持50万卡昇腾GPU集群，我们认为，中美数据中心的容量和能力都在快速提升，10万卡集群的数据中心数量将会持续提升，有助于将大模型的推理及训练水平进一步提高。

一、9月预计仍然是A股调整月

当前，A股市场处于持续缩量的阶段中，上周的成交额创8月22日当周以来周度新低，与我们定义的A股市场从流畅主升转入震荡调整的判断相吻合。

同时，我们看到，前期引领指数上涨的核心板块——AI算力，不论是北美英伟达链的光模块（中际旭创）、PCB（胜宏科技）亦或是国产算力的GPU（寒武纪）等均出现了幅度明显的回调，这也意味着指数的调整仍然没有结束。

由于A股的节前效应，我们预计9月的最后两个交易日将不会有太大的波动，预计以活跃资金减仓过节、国有资本稳定市场的格局为主。我们预计，下一阶段的A股市场将以开启调整后的探底为主，预计上证指数将在回踩3750点获得支撑后完成底部确认，届时，A股市场的主流板块AI算力、智能驾驶、创新药、机器人等板块将重拾升势。