一、美股宣告周级别上升趋势结束，我们正式转向中性对冲模型

      我们前期提及，由于美股面临油价上行、10Y美债收益率抬升、汽车工人罢工、中国半导体产业链对美冲击等多方面的挑战，因此我们将美股市场全面牛市的预期下调，认为均衡、分化将是接下来美股的主要投资旋律。对于投资组合而言，更加精细化的管理是必要的。

      上周美股交易基本上预示着美股周级别单边上升趋势阶段性结束。从纳斯达克指数10000点以来，美股周级别走完了“牛市主升浪——第一轮调整——市场反弹但无法突破前期高点——市场上升趋势终结”的四个阶段。

      当前，美国宏观经济已经从原先的主线清晰重新变得波诡云谲。

      从通胀角度看，早先美国宏观经济的“通胀、10Y美债收益率和美联储加息”的三重见顶格局被油价重新上行、汽车工人罢工扰动——这种扰动当前仍未结束，对美股压制也将持续显现。

      从债市角度看，债市对美股冲击作用在当前也变得愈发明显。基于将TGA账户余额提升至7500亿美金的财政目标，美国财政部对美债持续增发已经从供给端对美债价格造成压力，而日本央行YCC、中国自2013年来持续降低美债配置比重、美联储QT也以每月800亿的规模减持美债，也从需求端对美债收益率上行造成压力。

      由于通胀有反弹压力，而美国经济不论是从消费还是劳动力多个角度看都韧性十足，因此市场对美联储的加息及降息预期又重新开始摇摆。我们认为“Longer for Higher”的利率环境下，美股的脆弱性和波动性都会放大。

      一方面，由于名义通胀开始反弹且油价上行迟迟未见顶，华尔街对11月美联储是否再加一次息还没有达成共识。我们预计对于11月加息分歧的纠偏仍有可能导致美股波动；

      另一方面，美国宏观经济韧性十足，劳动力市场虽然放缓但也未显示出衰退信号，使得市场对2024年美联储降息节奏是产生巨大分歧（9月美联储议息前预期2024年H2降息100bp，议息后直接下调预期至降息50bp）。

      我们已经开始逐步思考2023年7月底纳斯达克指数14100点是年内美股最高点的可能性。出于审慎角度，我们开始提前将投资策略从单边做多转向中性对冲模型。我们利用中国半导体产业链对美国可能产生潜在冲击这一适时出现的投资机会对投资组合进行提前保护——这一策略在上周美股市场交易中已经产生效果，我们选取的对冲标的于上周出现明显回调，在美股市场下跌过程中很好支撑了我们的投资组合。

二、美股Q3企业盈利分化程度剧烈，财报季美股或难有亮眼表现

      我们对即将到来的美股财报季进行前瞻性总结后认为，美股2023Q3的头部科技企业盈利将出现幅度较大分化，预计美股2023Q3财报季缺乏明确亮点产业逻辑，也缺乏业绩有明显预期差的公司。

      以AIGC基础算力中心为核心业务的GPU头部企业将在2023Q3的财报季中具备明显业绩弹性和成长属性。美股市场对该企业的业务逻辑、发货节奏、盈利预测进行了充分演绎，当前市值已经不存在再大幅超预期可能。我们预计，其股价走势将与美股波动趋同，很难再独立影响美股整体走势；

      以科技制造为核心的一批美股头部公司在2023Q3的财报季中整体表现有拖累指数的可能。电动汽车年初的降价潮将在2023Q3财报中继续冲击相关企业盈利表现；消费电子持续疲软的需求将使得智能手机、笔记本电脑以及上游的晶圆制造和芯片设计整体面临业绩不增长甚至部分公司盈利下滑的压力。我们预计，这批公司当中有部分企业将直接拖累美股指数的表现，但我们已经提前对其中业绩下滑幅度最大、产业逻辑有影响的企业采取了对冲策略，预计将使得我们投资组合的净值保持稳定。

      以广告收入为主的传统美国信息平台型企业将成为2023Q3美股财报季中为数不多的亮点。我们预计北美广告主投放广告的意愿在2023Q3-4仍然将为强劲，这将为以广告收入为主的美国互联网平台型公司提供较好的业绩支撑。但同时，我们认为，这类公司在2023Q3展现出的业绩弹性也来源于去年同期低基数，因此我们将其增长更多定义为“补偿性增长”而非“成长性增长”，我们预计这类公司虽然有望凭借业绩有阶段性表现并表现出韧性和抗跌性，但也仍然难以独立支撑美股再次步入牛市。

      我们预计，三季度美股财报季的表现将显著弱于今年一、二季度，仍然维持前期判断，采取分化均衡和中性对冲的策略。

一、A股市场出现一定强度的反弹，但持续性仍有待观察

      上周，A股市场周五出现了一定强度的反弹。单周五交易日来看，上证指数+1.55%，深证成指+1.97%，创业板指+2.32%，wind全A指数+1.81%，两市整体成交额达到7663亿元，成交额环比提升。其中，北向资金净流入75亿元，创8月以来单日最大净流入。

      周五A股市场出现以TMT板块为引领，金融、消费、高科技制造普涨的反弹格局是一系列利好预期叠加和催化形成的，我们理解如下：

      1）市场预期平准基金将有可能在9-10月开始逐步推进，从而为A股市场提供稳定持续的长线资金；同时，市场预期管理部门可能再次放开外资投资A股市场比例限制，同样为A股市场提供增量资金，有望打破A股卖强买弱的多空格局，利好指数与大市值权重股；

      2）算力端&应用端一系列的产业催化使得TMT板块于周五领涨A股。

      一方面，微软copilot推进，宣布宣布Microsoft Copilot将于9月26日开始在Windows11系统免费升级中实装，微软365Copilot、微软365Chat将于11月1日面向企业用户开放，这标志着AIGC产业链在应用端又有了新的推进；

      另一方面，国内科技领军企业华为在全联接大会上也提及全面智能化需要打造坚实的算力底座。叠加产业链调研反馈，部分国内AI服务器供应链企业已经开始接收到华为的订单，利好整个AIGC算力端；

      3）9月25日华为秋季全场景发布会为A股市场的主题投资提供了较好的方向从而带动市场情绪整体回暖。市场围绕9月25日华为秋季发布会可能发布的新产品和新技术进行了提前的博弈和布局，华为手机、汽车、机器人相关标的均有表现。

      虽然周五市场出现强度不弱的反弹且有部分投资者将周五的市场与2022年4月27日的市场底进行对比，但我们认为，这次市场的反弹与2022年4月27日的反弹仍有较大区别，整体A股市场的格局决定当前位置仍非确定性底部，更多仍是通过预期博弈引发的随机波动，我们对此表示谨慎。

      A股市场作为典型的政策市，往往需要明确的资本市场政策以及产业政策来决定牛熊格局以及投资方向，我们将几轮市场的整体性上行复盘如下：

      1）2019-2020年的牛市本质上是疫后快速恢复的消费行业引领，适逢美联储QE导致外资持续净买入；

      2）2021年的结构性牛市本质上是中国新能源电池产业链世界级崛起的宏观叙事背景，领涨市场的是以宁德时代为主的锂离子电池产业链；

      3）2022年4月的市场大反弹是政府部门决定以汽车为经济刺激抓手，从而引发了汽车板块β性反弹，适逢上海解封经济有一轮脉冲性质的修复。

      复盘近期三轮的A股普涨和引领性板块，我们不难发现，如果A股市场需要走出坚实的底部并有持续性的趋势行情，往往需要产业端的健康发展，有持续可跟踪的产业及经济数据向好以及数据向企业财报端的顺利传导。

      虽然A股市场当前已经处于明显的底部区间，随时可能有抄底行为触发市场的超跌反弹，但由于缺乏足以引领市场走出底部区间持续走向反转的板块，政策层面也迟迟未给出市场方向，因此我们认为A股市场的交易仍以磨底和反复震荡为主。

      投资策略上，我们基于现实依然选取了具有较高成长性和坚实护城河的头部企业为主。与此同时，我们开始持续关注华为在国产半导体产业链上的优异表现。

      我们认为，若国产半导体能持续推进在国际半导体市场中取得一定市场份额，带动中国信息产业的世界级崛起，那么将诞生堪比中国汽车产业链的投资机会，我们对此保持高度关注。