一、10Y美债收益率见顶带动美股反弹，后续美股仍面临几组关键矛盾

      我们前期判断，一旦纳指跌破12500点即有向下跌至11000点彻底进入熊市的可能。最终，纳指在下探至12544点后，在美联储跳息、非农数据不及预期导致的10Y美债收益率彻底见顶回落带动下，迎来单周800点的反弹收于13478点——美股在12500点获得了强大的支撑触发反弹拒绝进入熊市。

      我们暂时将本轮美股的反弹定义为10Y美债收益率见顶触发的阶段性反弹，其最大的特点之一即为空头平仓引发的超跌股反弹：我们看到在11月2日，领涨美股的是前期业绩表现不佳而空头盈利丰厚的tesla、tsmc和asml等公司，这是一种典型的空头回补型的交易，也正因此，我们认为美股当前仍然是阶段性反弹。

      我们认为，接下来的美股将会面对如下的几组矛盾：

      ⚫ 通胀回落vs汽车工人加薪：通胀仍然有反复可能，对12月美联储加息预期不稳定。10月非农数据指向劳动力市场降温，但这是在贯穿10月的汽车工人罢工影响下实现的。当前汽车行业达成25%幅度涨薪同时罢工结束，这为11月劳动力市场带来了新变化，也对薪资上涨造成压力；

      ⚫ 美债供给放缓vsTGA账户消耗迅速：10Y美债收益率大周期见顶，但小周期仍有反复。一方面，涨薪导致通胀预期变化，有可能支撑10Y美债收益率；另一方面， 10月25日当周逼近8500亿美金后，11月1日当周TGA账户由于财政支出再次快速回落至7500亿美金，为保证TGA账户余额保持在12月底7500亿美金之上，财政部仍将继续拍卖美债（虽然2023Q4美债融资规模7760亿美金低于市场预期的8000亿+，但发债节奏仍有波动性风险），从供给端对美债造成波动。

      ⚫ 2023年经济软着陆vs2024年预期不明：对2024年美国经济展望仍存在巨大分歧——这直接决定美股当前是反弹还是反转。我们前期周报提及，2023年美国的“soft-landing”经济模型主要是依靠2020年美联储QE带来的超额储蓄、2020-2021年美股牛市带来的造富效应以及2023年美国宽财政对抗QT带来的经济韧性。但当前，一方面，美国居民超额储蓄即将在2024Q1消耗殆尽，另一方面，美国财政刺激也将由于TGA账户余额亟待补充以及债券利率高企带来融资成本抬升可能明年面临边际放缓，使得我们对明年美国经济的预期更加谨慎。

      上述几组矛盾使得对美股的投资面对较大的复杂性，也使得我们的投资组合短期内仍将更偏稳健。

二、美联储11月再次跳息，加息周期已经无限接近于尾声

      美联储发布11月议息会议声明，暂停一次加息令联邦基金目标利率保持在5.25%-5.50%区间，并表示维持减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变。

      尽管美联储议息会议声明开头就强调了最近指标表明Q3经济增长强劲（9月表述为“经济以温和速度扩张”），但连续两期议息会议暂停加息是去年3月开启加息周期以来的首次。这一节奏放缓的变化堪比2022年12月FOMC将单次加息幅度从75BP降至50BP以及今年6月由每次FOMC均加息变为每两次FOMC加息25BP，是美联储加息周期中第三次放缓节奏，也是结束加息的必经之路。

      美联储议息会议过后，美股上涨、美债收益率下行，加息预期降温、降息预期升温。目前市场预期再加一次息的概率仅30%左右，最快明年5月降息，明年全年大概率降息100bp。

      我们认为，本次会议基调整体偏中性。

      一方面，美联储表达了对长端美债收益率大幅上升引发金融状况收紧的担忧，这意味着再加息的必要性下降，事实上长端美债收益率的快速上行本身也代替美联储实现了收紧银根的目的，起到了加息的效果；

      另一方面，美联储也认为目前经济表现过于强劲，这意味着政策立场还不够充分限制性。综合看，美联储依然延续“边走边看”的思路，保留了进一步加息的选项，但需要更长的时间来观望和评估。

      基于我们对美国名义&通胀CPI的判断以及对当前联邦基金利率对通胀起到的限制性作用，我们预计，美联储加息已经无限逼近尾声——在12月前，美联储仍需通过2份就业数据以及1份CPI数据做出12月的利率决议，但即使美联储12月加息25bp，本次加息也大概率是最后一次。

三、非农就业及美联储跳息击落10Y美债收益率

      10月非农新增15万人，低于市场预期的18万人，实际值与预期之差主要由于制造业罢工活动的拖累。同时，前两个月非农数据再现下修，9月非农新增初值33.6万人，本月下修至29.7万人；8月非农新增从修正值22.7万人再度下调至16.5万人，低于初值18.7万人。

      我们通过观察2023H2以来的非农数据修正幅度提升以及非农就业报告与ADP小非农数据之间的较大差异做出如下判断：

      ⚫ 基于美国劳动力市场出现了中低层劳动力一人打多分零工的现象，因此非农就业人数与ADP就业人数的差异会持续；

      ⚫ 由于一人打多分零工主要集中在价格低廉的工作岗位中，因此非农数据有可能和时薪增速发生背离；

      ⚫ 由于9月底开始美国汽车工人罢工，因此10月的非农就业人数会明显低于预期，但这种低于预期可能是暂时性的，一旦罢工结束并且汽车工人实现涨薪，劳动力市场的数据仍有发生变化的可能。

      在非农报告的其他数据中，在劳动参与率小幅下降至62.7%的情况下，10月失业率反弹至3.9%。时薪增速同比继续回落至4.1%（前值4.3%），环比0.2%（前值0.3%）。移民劳动者的劳动参与率本月已上升至66.6%，美联储近期表态亦指向移民回归常态化正在帮助劳动力市场的供给缺口调整。在移民劳动者回归的背景下，供需均衡有利于对冲部分行业的结构性薪资增速上行，有助于服务型通胀进一步缓解。

      我们在前期周报中曾做出分析，将10Y美债收益率进行了三层拆分，分别对应通胀预期、经济预期和供需关系。我们认为，通胀预期、经济预期和供需关系在当前均指向10Y美债收益率阶段性见顶。

一、A股市场阶段性仍然情绪悲观，但长周期投资方向或已出现

      我们在前期提出的观点认为，当前管理部门对A股市场的关注是前所未有的。权益类资产作为我国居民除房产之外的另一重要资产配置，获得了管理部门绝对意义上的扶持和呵护态度。

      本周，管理部门举行的金融工作会议上再次提出了金融强国的方针，结合执法部门对恶意沽空A股市场的严厉打击态度，我们依然维持前期判断：虽然当前A股市场投资者情绪依然悲观，但管理部门对A股市场的积极态度是历史之最。

      当前A股市场整体情绪依然悲观情绪弥漫，以贵州茅台提价为例，作为A股市场核心资产之一的贵州茅台在上周宣布上调53°飞天茅台出厂价20%，但资本市场对此依然以股价的高开低走回应，反映了极度悲观的市场态度。

      资本市场的这种谨慎和悲观尤其宏观背景下的合理性。一方面，虽然8-9月国内PMI有所反弹，但10月新发布的PMI回落至46.7，再次逼近前低——我们前期认为，8-9月的PMI反弹以生产带动，反应的是被洪涝阻断生产的正常反弹，而非需求的提升，但当前宏观主要矛盾在需求，因此经济的增速仍然需要保持警惕，而这也是我国经济面临结构升级所需要面临的阵痛；另一方面，房地产业的下行以及地方债务的隐形风险仍然是资本市场担忧的风险，对经济和产业链的压力犹在。

      但我们认为，这种经济的阵痛和市场的低迷依然是暂时的，而且我国经济正在走在结构升级的后半段，破局点在于科技升级，而汽车和消费电子（半导体）作为科技和消费结合的典范，将成为带动我国经济升级转型的引领者。

      我们测算认为，按照房地产行业峰值销售17亿㎡，单价1万元/㎡，行业回归合理销售为8-10亿㎡测算，本轮房地产行业的下行将需要其他行业创造 7万亿产值来进行弥补。汽车和半导体作为全球最大的两个贸易品，分别对应3万亿美金（20万亿人民币）和0.6万亿美金（4万亿人民币）产值，一旦我国汽车和半导体产业链具备全球优势，将是对地产行业下行有力的对冲和填补——我们认为这种情景的到来不会太久，甚至在2025年即可看到较为明显的趋势。

      在汽车领域，电动化方面，中国已经构建了从动力电池到整车在制造的全产业链优势，当前全球领先的新能源汽车产业链均在中国。北美的新能源汽车制造业在面对中国的新能源汽车品牌只能不断以降价应对；智能化方面，虽然tesla凭借其DOJO超算仍在能在自动驾驶方面保持领先身位，但国内华为智选模式造车的崛起保证了其与tesla在自动驾驶方面依然可以同台竞技。我们预计，随着华为智选模式造车全面铺开，国内汽车产业链在电动化领先的背景下，正在构造智能化的竞争壁垒，最终将实现对全球造车产业链份额的提升。

      在半导体领域，我国在芯片设计方面其实本身就具备国际竞争力，只是早期由于台积电代工路径通畅因此在投资晶圆厂方面出现了阶段性短板。当前，我国在芯片制造方面也持续突破，通过多次曝光技术已经可以实现7nm芯片的独立制造，在半导体领域自主可控的道路上持续前行。

      在中美竞合的大背景下，我们在早期提出了中美在科技领域领证的BS（电池与新能源battery和半导体semiconductor）战略。当前，中国的新能源产业链已经获得当之无愧的全球优势，而半导体领域也处于突破的边缘，甚至在汽车领域，随着BBA在电动化和智能化领域明显进度落后于tesla和中国企业，我们预计中国车出海全球也将在未来是确定的产业趋势。

      我们认为，虽然我国当前经济仍处于旧动能向新动能切换的关键期，但核心产业的优势和趋势已经形成，未来随着地产业回归正常，电池与新能源、半导体、汽车三大产业链将进一步构建全球竞争力，成为明确的投资方向。