一、  纳指开始出现向上动能，上周创出年内新高

       我们前期预计，纳指有望击破前期高点，创年内新高，在稳固12000点区间底部后开展新一轮的上攻攻势。最终，上周纳指最高点为12365点，成功突破前高——12365点是纳指的年内新高，我们的判断得到了市场印证。我们之所以认为美股有望持续上行，主要基于以下三个判断：

1）企业盈利好于市场预期，10000点的纳指已经反映了最为悲观的预期，而事实好于预期，因此美股有修复诉求；我们观察到，微软、谷歌、苹果等美股上市公司虽然业绩增速依然对比高峰时期仍需修复，但其绝对增速大部分好于一季报发布前的华尔街一致预期，也即是，前期这些头部公司的股价反应的是华尔街过于悲观的预期，既然业绩比实际情况预想的要好，那么股价就有修复的空间；

2）美国宏观周期中，加息已经进入尾声，CPI也得以抑制，宏观环境利好美股；当前，美国联邦基金利率达到了5.25%，而美国的CPI同比增速为4.9%，基金利率首次高于通胀水平，也即美国的利率达到了限制性水平，美联储无需继续加息，悬在整个资本市场头上的利剑终于放下，对整个美股的情绪具有较为明显的修复；

3）在宏观环境逐步向好的背景下，美股头部公司依靠自身的创新能力，研发出了现象级投资机会——AI和chatGPT。人工智能对美股头部公司的赋能将通过提升客户粘性和付费率，拉动产业链尤其是人工智能芯片的方式，带动美股头部公司在收入和利润端有更大的上升空间，使得占据纳斯达克指数权重较大的美股头部公司股价重获上涨动能，进而带动纳指持续上攻。

       我们维持纳指在二季度甚至5月份突破13000点的判断，对美股表示坚定看好。

二、  美国4月CPI符合预期，我们正站在美联储货币政策周期的历史性拐点上

       4月美国CPI同比从上月的5.0%降至4.9%，虽有下降，但幅度并不大。核心CPI同比较上月小幅下降了0.1个百分点，几乎没有显著变化。事实上，核心CPI同比已连续第四个月徘徊在5.5%左右，最近三个月环比年化值仍高达5.1%。

       从分项看，4月二手车价格一反前期颓势，由上月的环比下跌0.9%转为上涨4.4%。我们在上月CPI点评中提到，二手车批发价格存在见底回升迹象，而这似乎已被CPI调查所捕捉到。在二手的车引领下，核心商品通胀呈现回升趋势，0.6%的单月环比增速已是2022年6月以来最高增速，而同比增速也已连续第二个月回升。我们认为，在美国就业仍然稳健的情况下，消费者对于商品的需求仍有较强韧性，导致部分商品通胀比市场想象的更具粘性。

       服务价格方面，主要居所租金环比从上月的0.5%上升至0.6%，业主等价租金（OER分项）环比持平于0.5%——我们和市场一直在等待住宅CPI分项的下跌，但这种下跌到目前为止还没有充分显现。考虑到房租的滞后性，我们预计，二季度末会看到更多房租通胀放缓的证据。

       剔除房租的服务通胀有所减弱，这对美联储来说是一个不小的安慰。从分项来看，4月环比跌幅较大的项目包括汽车卡车租赁（-3.2%）、机票（-2.6%）、体育赛事门票（-7.8%）等与外出旅游类较为相关的分项。我们认为，这些跌幅虽然仍处于早期阶段，但只要美国工资-通胀的螺旋上升风险得以抑制，这些服务分项的回落只是时间问题。

       美国通胀放缓是积极信号，但整个4月来看速度依然相对较慢，我们认为，4月的这种CPI降幅并不能反映真实的5月美国通胀情况。根据我们的观察，5月油价由于衰退预期及中国经济复苏斜率放缓而进一步下行，5月的商品价格环比4月又进一步走低；与此同时，当前的住宅CPI分项已经大幅度与真实的美国地产市场真实状况背离，这种剪刀差一旦收敛，将带动CPI以较快速度下行。

       整体来看，通胀数据见顶回落的趋势非常明晰，因此通胀数据支持美联储6月暂停加息。当前美股交易的悬念在于，美联储是否有可能于年内降息。最新的利率点阵图显示，年底美联储利率仍将维持高位，但有可能比现在的5.25%下降至4.25%，有100bp的降息预期。虽然，美联储于5月FOMC会议暗示可能暂停加息且后续公布的通胀数据支持暂停加息，但由于劳动力市场反馈，美国经济的韧性好于预期，因此美联储降息来支撑美国宏观经济和失业率的必要性和紧迫性仍然有待观察。

       整体来看，我们认为，对美股的交易逻辑在货币政策周期方面将逐步从加息周期向降息周期切换，虽然该过程中，可能伴随着市场对降息节奏、降息幅度和具体降息时点的预期修正而引发美股市场的显著波动，但中长周期看，我们正站在一轮货币政策周期的历史性拐点上。

一、  A股市场开始交易通缩叙事，一系列金融数据表明中国复苏将会极其温和

       我们前期提及，5月第二周的A股交易预计会较为动荡，主要是市场会基于货币数据进行较为大幅度的对经济修复的预期调整。事实上，上周上证指数-1.86%，沪深300指数-1.97%，创业板指-0.67%，均出现了较为明显的调整。

       数据显示，2023年4月新增人民币贷款0.72万亿，预期1.14万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，预期1.72万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。

       我们认为，4月信贷社融明显回落、结构也转差，尤其是居民短贷再度转负、居民房贷创有数据以来新低、居民存款大降。考虑到，4月PMI、地产景气、进口、物价等指标疲弱，因此综合数据均指向经济内生动能还不强、需求仍不足、信心偏弱，中国经济的复苏将是非常温和的弱复苏。由于当前经济为弱复苏，政策仍需全力稳信心、稳增长、扩内需，货币宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松。同时，我们认为，降准降息也有可能在未来发生，当前宏观环境仍利于利率趋下行。

       总体看，鉴于Q1信贷社融大超预期，叠加央行Q1货币政策例会要求“保持信贷节奏平稳”和季节性规律，4月信贷社融趋回落已是市场一致预期，但实际回落的幅度还是超出市场预期，信贷结构改善趋势也未能延续，其中居民短期贷款再度转负，指向消费仍是弱复苏；居民房贷创历史新低，除因4月以来地产销售环比转弱，也应与居民提前还贷有关；企业中长贷连续9个月同比多增，除基建、地产外、服务业也是主要拉动。

       同时，我们观察到，4月中国的CPI依然持续探底，带动A股整体开始交易宏观通缩叙事。4月CPI同比回落属于预料之中，背后除去年4月高基数带来的影响外，通胀走低更多体现的是经济复苏的不均衡。

       当前，国内经济修复呈现出服务业好于工业的特点，对应到通胀上则是消费品和服务CPI的走势分化。4月物价延续这一走势，正是疫后修复特征的一种体现。服务修复较好，对核心CPI具有支撑，因此核心通胀基本稳定，未出现回落；而工业修复较弱，消费品和工业消费品的价格由涨转跌，拖累了整体CPI的回落。近期CPI下行非核心通胀的影响较大，整体通胀和核心通胀的走势不同，二者的结构分化背后体现的正是经济复苏的不均衡。

       整体看，这种温和的经济复苏使得年初市场对于中国复苏过高的预期开始消散，而出口不振、地产需求和消费仍然因为居民资产负债表受损而难以支撑整体经济，因此与传统经济具有强相关性的地产、消费及互联网平台板块均持续探底下行。

       在经济复苏疲弱，经济动能不足的宏观环境下，政府的逆周期投资调节——对应半导体资本化开支和国产化率提升以及中国优势的出口行业——对应新能源汽车出口是为数不多的宏观经济亮点。

二、  中国晶圆厂业绩落地稳定市场整体预期，capex稳定拉动半导体设备需求

       上周，半导体设备板块出现了明显的波动，主要市场是对于中芯国际发布的一季报进行了提前的预期调整和交易。

       最终，中芯国际发布2023一季报，23Q1营收14.6亿美元，同比-20.6%/环比-9.8%；毛利率20.8%，同比-20pcts/环比-11.2pcts。

       整体看，我们认为，中芯国际2023Q1营收超指引上限，但产能利用率环比下滑。2023Q1中芯国际营收14.6亿美元，同比-20.6%/环比-9.8%，超指引上限（此前预计Q1收入环比下滑10-12%）；毛利率20.8%，同比-20pcts/环比-11.2pcts，位于指引上限（19-21%）。中芯国际折合8寸产能为73.2万片/月，环比增加1.8万片/月；产能利用率为68.1%，环比-11.4pcts，但40和28nm节点已恢复满载状态；折合8寸晶圆出货量为125.2万片，环比-20.5%；折合8寸晶圆ASP为1074美元，环比+14.6%，ASP环比上升主要系中芯国际没有采用降价策略，因此部分低端产品订单减少，产品结构有变化。

       与此同时，中芯国际指引2023Q2产能利用率和收入环比均将上升，全年收入预计同比下滑低十位数。中芯国际预计，其产能利用率和出货量均环比上升，收入预计环比+5-7%。由于需求上升，部分低价订单回流，因此2023Q2晶圆ASP受产品组合变动影响将环比下滑；毛利率预计为19-21%。公司表示，其感受到中国客户信心回升，部分标准产品需求触底，高压驱动、摄像头芯片和专用存储器出现向好的变化；

       我们观察到，中芯国际指引2023年Capex同比持平，中芯京城线预计2023下半年量产。2023Q1资本支出为12.6亿美元，折旧为6.3亿美元，指引2023全年资本开支同比持平约为64亿美元，下半年设备交付会增多。我们认为，中芯国际作为国内最为重要的晶圆厂之一，其资本化开支指引有望拉动国内半导体设备需求，对头部的公司形成直接的订单和利润支撑。