一、  美股当前宏观出现新的变量，打破了原有的11300-12000点区间交易框架

       我们认为，对美股而言，最需要关心的一点是硅谷银行事件的发展后续，这是美股面临的宏观环境出现的最新变量，也有可能打破原有的美股交易框架，是美股交易中的标志性事件。

       我们前期认为，美国非农数据超预期、核心通胀上行、PPI反弹等利空主导的环境下，以纳指为基，美股应该处于11300-12000的区间交易周期，直到2月非农就业数据和2月CPI落地之后，美股才会基于美联储对数据的解读和制定的货币政策选择下一阶段的交易模式。当前，我们认为，虽然美国的2月CPI数据还没有披露，但新突发变量的发生，可能会导致美国的宏观经济分析框架有所调整，从而打破原有的稳态。

       基于原先的美股宏观经济分析框架，当前美股的宏观主题可概述为“两个主线，五个变量”，两个主线对应“通胀”和“衰退”，五个变量对应“通胀”主线下的“商品、住房和服务”三大通胀和“衰退”主线下的“制造业与服务业”K型分化，具体的概括如下表：

表：原先美国宏观经济核心变量及走势

       我们发现，在早先的分析框架中，由于“衰退”主线中美股投资者过多关注的是制造业和服务业的景气度，相对忽视了美国金融业在加息环境下面临的经营困境和压力，因此相对低估了金融业对当前美国宏观经济的影响，主要体现在两方面：

1）美国金融业是服务业之基。美国服务业始终抵抗了美联储猛烈的加息，形成了温和通胀景气，这种格局的形成很大程度上依赖于美国的居民储蓄，因此，一旦美国金融业出现挤兑风险，美国居民储蓄受到冲击，将直接打击美国居民消费信心，金融业的风险有可能向服务业蔓延；

2）金融业的风险暴露可能会进一步影响美联储货币政策决策。一直以来，美股投资者认为，掣肘美联储猛烈加息的最重要因素是美国经济陷入深度衰退，但由于服务业始终景气，因此美联储对于加息力度相对自由。但这一次，新增的金融业风险因子暴露，可能会使得华尔街和美联储意识到，即使美国经济能在高息环境下展现韧性形成软着陆，但美国金融业可能无法再抵抗美联储加息。

       基于上述两个因素，现在美国的宏观经济框架在衰退主线下，多了一个细分项，即金融业，整个美国的宏观经济框架变成了“两个主线、六个变量”。

表：现在美国宏观经济核心变量及走势

       由于金融业的危机暴露，我们认为美股不再延续11300-12000点的交易格局，我们对硅谷银行事件进行分析，并对此事件对美股的影响做以展望。

二、  定义本轮硅谷银行事件为“风险级别很高，但扩散范围有限”

       硅谷银行事件的本质是银行资产端和负债端久期错配带来的挤兑效应。硅谷银行的问题相对较为复杂，我们以自提自问的方式，解决三个核心疑问。

问题一：硅谷银行在做什么？

       答：在美联储2020年以来为了应对疫情开始超级QE周期以来，硅谷银行利用低成本的资金，大量购买长久期的AFS（可出售投资）和HTM（持有至到期投资）。由于QE周期内硅谷银行的综合资金成本约0.25%，而其长久期的投资组合预期收益率在1.63%，因此在低成本资金可获取的情况下，硅谷银行只要把杠杆加的足够高，就可以无限放大1.63%-0.25%=1.38%的息差收益率。所以，本质上，硅谷银行是在QE周期获取极低的资金成本来投资于收益率随低但风险可控的资产，再通过不断加码该业务，通过提升杠杆率的方式来提高该业务的收益率。

问题二：风险和危机是怎么发生的？

       答：HTM的核心是“持有至到期”，而硅谷银行的资金久期不能保证其能持有至到期——资金周期和投资工具的错配是硅谷银行爆发危机的核心。硅谷银行的HTM投资工具以债券类为主，收益主要是债券到期后的本金+票息，虽然持有过程中债券市场价值会因宏观环境的变化而有所波动，但只要债券不会违约，而债券持有人不交易债券，那么债券的市场价值只会形成账面的浮盈浮亏，不会变成实际亏损。

       然而，由于美联储早已从QE周期进入QT周期，因此硅谷银行高杠杆率的HTM资产承受了过高的市场价值波动，最终这种波动超过了硅谷银行客户的承受能力，其客户产生了变现本金的诉求，最终硅谷银行不得以只能通过出售浮亏的投资工具来应对客户的提款要求，最终发生了挤兑。

问题三：硅谷银行事件级别如何定义？

       我们认为是个案风险，但后续需密切关注此类低概率、高风险事件。

       负债端：其他银行遭挤兑的可能性小。S&P Global Market Intelligence数据显示，22Q4末，硅谷银行仅2.7%存款低于25万美元（FDIC为破产银行的储户最高赔付25万美元），相比之下，其他样本银行25万美元以下存款占总存款比重的平均水平约40%，大面积挤兑的风险相对小。

       资产端：其他银行HTM的规模较小。以72家在美上市中小银行为样本，截至22Q4末，硅谷银行HTM占总资产的43%，相比之下，其他中小银行HTM约占总资产9%。即便出现挤兑，其他中小银行被迫出售HTM造成亏损的压力相对小。并且我们判断，若流动性危机加剧，美联储大概率会给予流动性支持，以避免银行被迫出售AFS和HTM造成亏损。

       尽管现有浮亏可伴随美债利率下行化解，但近期欧美持续加息，英国养老金危机、美国硅谷银行破产等风险事件频发，一定程度反映金融机构流动性已承压。后续需持续关注美联储加息力度，不排除此类黑天鹅事件再次爆发的可能性，但硅谷银行事件大概率不会类似于2008年的美国雷曼兄弟事件，造成美国全面的金融危机。

三、  危中有机，硅谷银行对美股是风险还是转折需要密切观察

       与周四周五美股市场受硅谷银行事件冲击深度回撤反应投资者集体避险情绪不同，我们认为，危中有机，硅谷银行事件对美股而言是风险还是转折需要密切观察，我们对该事件提出一个四大象限的分析框架，结论是：核心取决于美联储态度，一旦美联储态度转折，美股有概率直接反转向上。

表：硅谷银行&美联储态度构成四大象限

       回顾2020年3月新冠疫情全球肆虐，当前硅谷银行作为美股本土银行首次出现破产类似，与彼时原油跌至负价格、全球股市暴跌、美国经济一季度承压类似，但最终危中有机，应对疫情美联储开启印钞机，全球进入QE时代，最终美股彻底反转，走出了为期2020-2021年的超级大牛市。

       硅谷银行从事件本身而言，是一件“低概率、扩散范围可控但风险极高”的金融危机个案，更大的历史意义为在美联储持续的加息周期中为美联储和华尔街提供了重要的货币政策决策、投资决策信号，而真正决定后续美国经济、美股走向的还是美联储及华尔街对硅谷事件的判断和后续处理。

       由于这一不确定性的危机事件发生，我们已经对投资组合做出调整，保证后续的风险冲击不会对投资组合产生太大波动，但我们同样会时刻保持在危机和机遇之间的灵活判断，重点关注硅谷银行事件对美国经济、美联储货币政策、华尔街投资行为的重大影响。

一、  “弱现实”进一步落地，中国经济复苏仍是以弱复苏为主

       从我国的CPI数据、信贷数据来看，弱现实进一步落地，中国的经济复苏仍然以较弱复苏为主。

       2月我国的CPI、核心CPI均大幅低于预期，主因有四：春节错月；猪价大跌；蔬菜、水果价格超预期下行，且与高频数据背离；服务价格超预期回落。2月PPI延续下降、且降幅略超预期。往后看，基于今年前两个月通胀均超预期走低，指向全年CPI中枢可能会降至2%左右甚至更低（年初普遍预期会高于2%），也指向年初以来需求恢复程度仍偏低、对服务价格的实际带动幅度需进一步观察。

       信贷方面，虽然2月金融数据延续了1月的“开门红”，新增社融3.2万亿（wind一致预期2.1万亿），同比多增1.9万亿，创历史同期新高，但分结构看，今年居民部门的融资需求修复仍然具有不确定性。

       2月居民部门新增短期贷款1218亿元，同比多增4129亿元；新增中长期贷款863亿元，同比多增1322亿元，这是时隔15个月后居民信贷首次同比多增。2月居民部门信贷同比好转，除去年同期基数较低以外（2022年同期新增居民贷款-3369亿元），主要原因是房地产销售的快速反弹。

       但2月国内房地产销售市场显著回暖的背后，是去年末以来居民因疫情被搁置的购房需求的集中释放。在积压需求短期释放后，地产销售的修复节奏已经开始放缓，3月初以来30大中城市商品房销售面积已经有所降温，且分城市能级来看，3月前两周二、三线城市商品房成交面积相比于2月末的下滑幅度更为明显。

       另外居民信贷也受到提前还贷的影响，居民中长期贷款环比回落，同时短期贷款多增，可能和使用消费贷和短贷来提前偿还房贷的行为有关。从3月前两周的数据来看，房地产修复斜率最快的时候或已经过去，后续房地产销售能否继续修复还需要更多证据的支撑。

二、  动力电池龙头企业四季度表现优秀，再次通过业绩证明自身经营

       动力电池龙头企业发布了2022年年报，我们核心关注其四季度业绩，公司实现收入1182.5亿元，同比增长107.5%，环比增长21.4%；归母净利润131.4亿元，同比增长60.6%，环比增长39.4%；公司业绩位于预告中枢偏上，好于预期，其在盈利能力修复方面已经证明自身经营，打消了市场对其盈利能力受损的担忧。

       整个2022年四季度，我们测算动力电池出货约80GWh，同比增长56.2%、环比增长8.1%，储能电池出货约17GWh，同比增长94.3%、环比增长13.3%。根据SNE数据，公司全球动力电池装机份额达到37%、储能电池份额达到43.4%。2022年公司动力电池毛利率17.2%，同比下滑4.83pct，储能业务毛利率17.01%，同比下滑11.51pct。单看4Q22，我们测算动力电池单瓦时毛利0.19元(对应毛利率18%)，环比提升8.2%，储能电池单瓦时毛利或达到0.28元(对应毛利率约28%)，环比提升140%，盈利能力大幅改善。

       年报中另一个积极信号是公司的库存策略，2022Q4末公司存货766.7亿元，环比下降23.6亿元，存货周转率提升至3.42，达到历史中枢以上水平；且公司存货结构中有296.6亿元的库存商品、298.4亿元的发出商品，原材料则下降至49.8亿元（2022H1末为145.6亿元）；此外，公司2022Q4计提了19.2亿元的资产减值损失；以上措施有效缓解了资源、材料价格下行的风险。

       同时，我们观察到，公司在财务报表中新增电池矿产资源业务，其22年矿产资源业务收入45亿元，同增116%，毛利率12%，贡献1亿利润，预计主要由印尼镍冶炼贡献，23年考虑锂资源开始出货，预计营收利润大幅增长，预计贡献利润25亿元；电池材料业务全年营收260亿，同比增长95%，毛利率21%，预计贡献利润28亿；其他业务收入165亿元，同增68%，主要为专利授权及废料处理，毛利率达74%，贡献利润97亿，23年预计跟随主营业务稳健增长。

       基于公司年报，我们认为，动力电池龙头正在从全球市占率、行业垂直一体化布局、精细化管理等多个方面构筑自身的护城河，预计2023年虽然整车厂层面价格战激烈需要供应商配合降价维持经营，但考虑原材料降价、电池级碳酸锂价格回落，动力电池龙头有能力保持其在2022年Q4的单位盈利水平，对应1亿元/GWh的综合盈利水平，在2023年储能+动力电池合计出货450GWh规模，做到450亿元的年化利润，获得同比+50%的增长。