一、  衰退交易预期渐起，美股投资者加注美联储加息底线已现

       我们前期认为，硅谷银行事件冲击或使得美股投资者担心金融系统性风险，这将打破纳斯达克指数在11300-12000点区间交易的整体框架，宏观分析框架中需要纳入金融系统性风险这一底线思维。

       上周，硅谷银行的流动性挤兑有小范围蔓延，第一共和银行同样出现流动性挤兑，同时美国银行业的风险暴露意外叠加了瑞士信贷流动性危机，欧美金融业系统性风险概率一度提升，将纳斯达克指数短暂击落至11000点以下。同时，ICE布油单周下跌12%，放量跌破了75-85的前期区间交易下沿，而10年期美债2周合计下跌13%，已经来到2023年全年低点附近，即将创出新低，美股投资者一度开始交易由可能的金融系统性风险带来的进一步衰退的来临。

       我们复盘了2020年新冠疫情对美股的冲击，提出在危机和避险情绪加剧阶段，往往是危中有机，极致的恐慌情绪随时可能因为冲击事件的明朗化而反转，因此美联储和美国政府部门对硅谷银行事件的态度及应对措施至关重要，将决定金融业是否会产生系统性风险、美股市场是否会发生巨震以及美国经济是否进入深度衰退。

       事后看，美国监管部门的应对措施是及时有效的，美联储开始重新为市场提供流动性，这标志着金融风险正在逐步被控制。美国11家头部银行及时向流动性出现危机的第一共和银行注资300亿美元以维持其正常经营，而过去一周美联储为创造新流动性在其资产负债表中增加2970亿美元，直接抵消了过去4个月的QT规模。

       综合美股市场交易行为以及美联储和美国政府在银行业出现风险后的应对措施，我们认为，美联储的底层态度是金融业不能产生系统性风险，因此当前银行业在高息环境下的脆弱性将掣肘美联储的加息行为，美联储加息底线已现。

二、  人工智能正在快速改变人类生活工作方式，我们坚定投资于美股科技创新

       微软在其线上活动中介绍了新产品Microsoft 365 copilot。微软将大型语言模型（LLM）的强大功能与Microsoft Graph和Microsoft 365应用中的数据相结合，将用户语言依靠其背后的大模型处理后变成地球上最强大的生产力工具，人工智能时代已经越来越近。

       基于人工智能行业划分框架，整个行业可以划分为基础设施层、算法层和应用层。我们对行业整个链条表示看好，并已经投资于整个产业链。

       基础设施层：主要是人工智能训练和推理需要用到大量数据和算力，同时对于芯片需求是巨大的。数据资源获取与积累、算力资源提供与匹配和芯片与服务器等硬件设备搭配是人工智能基础设施层。我们看好全球算力服务提供商英伟达，其依靠A100/H100等高性能芯片已经在全球算力服务和人工智能训练方面具备明显领先优势，处于人工智能“卖水人”地位，旗下人工智能芯片和算力中心是人工智能开发公司在研发和训练模型过程中绕不过的采购品。

       应用层：微软的Copilot可以与用户一起工作，嵌入到 Microsoft 365应用（Word、Excel、PowerPoint、Outlook、Teams 等）中，以释放创造力、释放生产力和提升技能。Microsoft 365 copilot可以为用户会议做前期准备、基于现有文档生成文稿、创建带有样式和图片的PPT演示文稿、使用自然语言分析数据并得出结论，使得用户在创作、收集和分析等方面效率大幅提升。

       ChatGPT4.0、大型语言模型（LLM）的copilot将全面提升办公软件和搜索引擎的产品竞争力，增强用户对已有的office系列产品的粘性，同时赋能微软旗下搜索引擎必应，为必应引入用户并提升其在搜索引擎行业中的地位。从应用端的角度看，ChatGPT4.0对微软的赋能和改变巨大，微软是最受益于本轮科技革命和人工智能产业化浪潮的应用端标的。

三、  下周美联储“亮剑”，其态度将决定美股后续走势

       由于美联储正在处于议息前的静默期，无法就美国银行业发生的一系列流动性风险做以评述，因此美联储对于当前货币政策对金融业的影响态度尚未明确——这需要等到北京时间3月23日凌晨2点的美联储议息会议决议发布后方可确认。当前，由于金融业的脆弱性，美股投资者对美联储3月加息的幅度降低预期，预期美联储在3月的议息会议上将有62%的概率决定加息25bp，38%的概率决定不加息。

表：美联储加息预期变动

一、  降准在预期之内，预计市场仍需等待一季报明确方向

       周五，央行降准0.25bp，对应释放了5000亿元的长期资金，本次降准在市场预期之内，预计不会影响市场产生大幅波动。

       2022年在疫情持续多点散发等因素扰动下，信贷投放和经济增长的波动性显著放大，为了支撑信贷投放和经济复苏，央行的流动性投放较为充裕，资金利率中枢长期显著低于政策利率。

       今年以来，资金利率中枢持续上行至政策利率之上，并且央行在2月末发布的四季度货币政策执行报告中，恢复了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，表明节后资金利率向政策利率的回归，应该是央行有意为之。在此背景下，3月MLF的超额续作和全面降准，应意在为银行体系补充低成本长期负债，增强商业银行的信贷投放能力和意愿，而非容忍资金利率中枢再度显著低于政策利率。

       我们预计，在年初市场预期经济复苏的预期在逐步随着经济数据修正斜率后，对于经济复苏后续的节奏、总量政策的应对以及明确修复方面业绩兑现均进入了观察期。后续，在复苏进程中表现明显优于行业平均的方向需要结合一季报情况进行新一轮考察与筛选，预计一季报后市场将会明确修复进度领先的行业与投资方向。

二、  毛利率、市占率双强，虽投资者分歧出现但动力电池龙头经营稳定

       当前A股市场对新能源行业出现明显分歧，这些分歧我们在年初展望中已经有所预期和分析。年初，我们提及关于新能源行业A股市场可能有三大分歧并做以分析：

1）市占率分歧：市场可能会担心4680动力电池自研等对宁德时代现有产品的颠覆。事实上，4680系列圆柱电池虽是创新，但是并不具备颠覆能力，其性能和生产技术早就被宁德时代所熟知，其在德国已经计划量产40GWh的46毫米圆柱电池供给宝马，已经具有成熟产品。我们认为，年内看，国内市场有望维持龙头/竞争对手/其他二线总体市占率45%/30%/25%的比例，竞争格局相对稳定。

2）盈利能力分歧：市场可能会担心电动汽车降价会导致整车厂要求宁德时代降价。其动力电池定价方式为“成本+固定单位盈利”模式，即动力电池即使降价，其单位盈利也不受影响。我们预计，2023年，动力电池龙头企业的单位收入略微下滑至0.89元/wh，而金属价格联动的本质是锁定单位盈利，因此全年锂离子电池单位盈利稳定在0.18元/wh，对应20%的毛利率，保持稳定。

3）新能源汽车国内市场格局： A股投资者担心年内新能源汽车竞争格局。我们认为，遵循制造业规律，本轮新能源汽车价格战势必伴随着部分车企的整合与出清。当期看，整个格局可以分为三个梯队：

第一梯队：比亚迪/tesla，可以确定必然胜出，不会被淘汰；

第二梯队：理想/蔚来，有较为独特的竞争力，月销量稳定在1万辆以上；

第三梯队：小鹏/哪吒/问界，在竞争中处于弱势，面临可能的兼并和整合。

       整体看，我们认为虽然当前市场对动力电池龙头产生分歧，但从经营层面看，其市占率、毛利率和业绩不可证伪，经营稳健，风险整体可控。