一、美股通过震荡方式消化部分利空有助于后期上升

      上周，美股通过震荡方式来消化之前两周的快速上行（纳斯达克指数在8月的最后两周分别上涨了300点和440点）。虽然，美股的震荡伴随了部分利空消息和预期的波动，但最终，纳斯达克指数极限调整位置仍高于13600点，也即我们前期预设的纳斯达克支持位。纳斯达克指数以回踩的方式下试13600点不破证明了，上周纳斯达克指数的下跌只是一种震荡的回调，而非上涨趋势的结束。

      我们预计，我们将在下周三发布的美国通胀数据中见证核心CPI的加速下行，因此，我们看多美股在9月的行情，并认为核心CPI加速下行、通胀逐步受控的经济环境依然有望助推美股上行至前高14400点附近。

      在核心CPI加速下行推高美股后，纳斯达克指数是否能再创年内新高核心取决于10Y美债收益率&2023Q3的企业盈利。

      基于我们对2023Q3的企业盈利预期，我们认为在三季度财报期中，softlanding模型对企业盈利的加持将大于AIGC产业链，因此受益于经济景气、广告主支出超预期的广告业务较高的纳斯达克指数权重股表现有望更优，从而有能力引领纳指上行。

      我们认为，更重要的是10Y美债收益率走势。当前的10Y美债收益率上行来源于三个主要动力：强劲的美国经济+大量发行的美国国债+加息预期带动的tips利率上行。

      拆解这三重动力，我们认为，下周发布的核心CPI下行有助于减轻市场对加息的预期，从而使得tips利率对美债的支撑消散，对应10Y美债收益率阶段性下行，这保证了纳指的第一阶段反弹（至前高附近），但后续10Y美债收益率走势将更取决于美国经济情况+国债发行情况，我们将对此保持高度重视。

二、部分利空不足以终结美股上涨趋势

      本轮美股在调整的过程中实际上也提前消化了一些利空，使得美股在后续的上涨中将表现的更加流畅。我们对这些利空理解及思考如下：

      1）个股层面，一些纳斯达克指数权重股拖累了指数。上周，纳斯达克指数权重公司有一些经营层面的预期变动。一方面，随着华为5G手机的回归，苹果公司手机销量预期有受到冲击的担忧，一度使得苹果公司出现了5%以上的跌幅；另一方面，特斯拉管理层对其2023Q3的交付量预期表达的更加谨慎，也使得特斯拉在单日出现过5%以上的跌幅。两家纳斯达克指数权重股的下跌抑制了纳斯达克指数上涨的势头。

      我们经过调研认为，一方面，华为5G手机回归初期，受制于5G芯片产能，预计华为5G手机年销量极限在6000万部，而2022年全年国内手机销量在3亿部，华为的市占率假设满产满销也仅占据国内20%的市场，苹果手机依然在国内有较大的销售市场，实际影响有限；另一方面，特斯拉在本轮美股调整中幅度最大，跌幅最深，实际上已经在消化其新能源汽车业务的价格战和交付量下行预期，因此当前位置的特斯拉实际上虽然不具备股价大幅上行的动力，但同样不具备大跌的基础。因此，苹果及特斯拉两家纳斯达克指数权重股不会明显拖累下一阶段纳斯达克指数的反弹。

      2）通胀层面，油价上升使得通胀反弹和加息预期再起。产油国将减产计划延续3个月，使得原油供给紧张，使得本身处于反弹通道的油价进一步加速上涨至88美元/桶，而油价作为最为重要的商品通胀分项一旦失控，即有可能使得油价上行蔓延至金属、食品等商品通胀整体反弹，进而使得本就在低位反弹的商品通胀进一步走高。

      我们认为，由于中国经济即将在国庆后进入冬季的修整期且2023年全年中国经济始终是弱复苏，因此对油价支撑有限，而油价上行至当前阶段始终未突破90美元/桶，因此，在油价控制在90美元/桶的情况下，美国的商品通胀降幅虽会收窄，但并不会出现新一轮的上行趋势，从而商品通胀反弹的压力暂时不会太大。

      3）经济层面，美国的PMI和失业金申领人数均表明美国经济仍强，足以支撑美联储加息。我们看到，8月美国非制造业PMI录得54.5，大超华尔街52.5的一致预期，而9月2日当周失业金申领人数仅为21.6万人，低于华尔街23.5万人的一致预期，这表明美国消费行业和劳动力市场依然非常景气。美国经济的强劲助推了10Y美债收益率的进一步攀升，在下试至4.06%后，10Y美债收益率开启了新一轮反弹，再次冲高至4.27%，较高的长债收益率抑制了纳指的上升。

      我们认为，即将发布的通胀数据有望抑制10Y美债收益率的上行，因此高企的10Y美债收益率对纳指上升的压制有望在通胀数据发布后减轻。届时，美国三季度经济将呈现出“经济仍强而通胀受控”的宏观格局，属于典型的Goldilocks economy（金发女郎经济），非常有助于美股下一阶段的上行攻势。

一、国内经济基本面仍处于构筑底部阶段

      从价格周期看，我国经济基本面第一轮的快速触底告一段落，商品价格和工业品价格开始补偿性回升，这或许指向我国经济环比企稳，但我们对这种企稳的定义仍是触底而非本质性改善。我们预计，A股市场的核心矛盾仍未改变，整体处于底部震荡的交易区间，但经济触底预期将会使得A股市场在该阶段有所支撑，A股市场发生系统性风险的可能有所降低。

      8月国内CPI录得0.1%，环比提升0.4pct，2-6月以来，国内CPI一度连续环比负增长，我们预计，8月CPI标志着国内本轮CPI下行周期已经触底。叠加8月国内PPI同比-3.0%，较上月回升1.4%，是去年12月以来首次录得正增长——我们预计在接下来半年至一年内，PPI和CPI的震荡回升是大概率事件，国内名义GDP和部分企业利润有小幅进一步回升的可能。拆分内部结构，我们认为本轮价格周期见底的核心驱动力仍是CPI占比最高的猪价和油价，因此本轮价格周期的触底依然是基于基数性质的补偿式恢复，而非内生发生改善性质的复苏式恢复，经济的底部反转仍未到来。

      同时，我们观察到，市场前期翘首以盼的地产政策也在近期发布，各大一线城市开始实行“认房不认贷”的购房政策，意图来刺激房地产市场的热度回升。我们基于对华南地区的市场调研对这种政策的持续性和有效性保持谨慎观点，虽然北上的地产中介带看量有阶段性反弹，但以豪宅为主，而广深地区地产中介带看量仍未见起色，同时当前地产的供需格局反转力度是历史级别的，因此温和的政策变化难以彻底反转地产周期的下行——我们认为，“认房不认贷”政策难以刺激房地产行业和中国经济。

      结合价格周期和地产周期看，我们认为国内经济仍处于构筑底部阶段，从宏观、产业和企业周期看，A股市场仍不具备大的上行能力，防守和确定性依然是当前A股的核心投资策略。