一、美股波动性如期展现，但上升趋势仍有望保持

      我们前期观点表示，纳指在结束连续8周的上涨后开始调整，有可能会在获利盘止盈和降息预期调整两大因素下仍存在波动性风险。上周，纳斯达克指数单周-3.25%，下跌超300点，正是反映了上述波动性。

      当前，华尔街预期美联储3月降息的概率仍然有70%，我们认为，这种过于乐观的预期仍然有调整的可能——一方面，12月的非农数据表明，美国的就业市场仍然火热，不论是从失业率和就业人数角度看，软着陆的经济格局暂时不需要美联储降息托底经济，另一方面，时薪增速环比持平为+0.4%，同比4%，服务业通胀依然较为顽固，通胀虽然受控不会出现大幅反弹，但也难以快速回落。

      从12月的非农数据来看，我们认为给后续的美股市场提供了如下两条线索：首先，非农数据反映出了美国经济的基本面韧性仍强，失业率持平，经济暂时无虞，不需要担心衰退，亦不能对美联储挽救经济而降息过于乐观；其次，时薪增速反映出美联储仍需谨慎观察数据，当前应将政策利率维持在限制性水平，对于降息乐观的预期需要进一步调整。

      下周，美国将公布12月的通胀数据。我们预计，12月的名义/核心通胀分别录得3.1%/3.8%，环比11月分别持平/-0.2pct。从整体的通胀格局来看，2024年Q1的核心通胀依然有望享受住宅通胀下行的红利，但实际上名义通胀当中的能源/食品/商品分项经历了2022-2023年完整的通胀治理，当前已经是2019年大流行前的价格水平。这亦即是说，按照通胀三分法框架来研判当前美国通胀水平，2024年美联储将面临较为割裂的通胀，具体情况如下：

      ●商品通胀：已经回落至2019年水平，实际上高息环境已经无法导致该部分通胀进一步下行；

     ●住宅通胀：当前+6%的水平仍有下行红利，但预计在2024Q1末Q2初也将触及本轮周期底部不再下行，届时核心通胀预计在3%左右；

     ●服务通胀：时薪增速月度环比仍然在+0.4%水平，同比基本上仍在4%水平，这部分通胀可能只能以经济的回落为代价进行治理。

      因此，2024年Q1美国的货币政策暂时框架仍然是higher for longer，美股市场对于前期乐观的降息预期（认为美联储70%概率在3月降息25bp）最终会修正至higher for longer的框架当中（按照上一轮议息提及的维持高利率6-8月看，可能在2024年Q2末第一次降息）。我们认为，这种未来仍需要修正的市场降息预期或将导致美股在下周存在继续调整的可能，但幅度不会太深，预计纳指将在14000点企稳。

一、A股市场开年反映悲观市场情绪，金融监管短期仍将冲击市场

      元旦之后的第一个交易周，A股市场迎来4连跌，即将再次考验2900点。我们前期判断，年末两个交易日的反弹更多是基于基金调仓和超跌反弹，并不存在重大的市场拐点信号，年后第一周A股市场的走势印证了我们的判断。当前，A股市场的这种连续急跌并未有重大的基本面利空，主要是金融监管加强下的交易行为和投资者悲观情绪形成了一种市场整体恐慌的投资氛围所导致。

      跨年后，由于1）央行公开市场持续大额净回笼，资金面由宽松转向平衡，短端利率整体上行，反映了市场流动性有所吃紧；2）12月制造业pmi不及预期反映出国内需求端仍然承压走弱，经济复苏充满波折；3）金融监管对量化交易/公募基金卖出有所规管，导致A股市场出现了不理性下跌。

      我们认为，随着12月央行重启PSL和“三大工程”建设逐步落地，以及以深圳为先的新一轮存量房更新，2024年国内经济基本面仍是向下有底，整体经济格局托而不举的态势暂未改变，因此A股市场整体向下是有底的。

      年初，A股市场讨论更多的是高股息策略，煤炭/核电等高分红高股息的板块展现出了防守性。我们认为，这些板块在经历了上涨后参与的价值已经有所降低。一方面，该类板块吸引的主要是社保基金等防守型资金，随着岁末年初各家社保基金基于年度策略调仓可能会导致阶段性的买盘涌入，但这种买入行为是阶段性的；另一方面，随着股价上涨，高股息率会逐步被摊薄回归正常，而一旦这些个股股息率回归正常，那么对全市场资金的吸引力将会降低，不具备价值重估的可持续性。

      展望后市，我们预计随着社保基金基于年度策略对煤炭/核电/银行等高股息板块布局结束后，A股市场仍将再次震荡探底并在底部震荡。根据日本市场的历史经验看，在经济调整期（1990年-2008年），日本面临同样面临了房价和权益类资产估值收缩的周期，这与我国当前经济调整期面临的现状相同，彼时，日经225指数从高点的接近4万点跌至不足7000点。而日本市场的拐点同样发生在政策转向期（2009年-2023年），当日本央行开始以回购形式对日本资产进行托底，日经225指数走出了长达15年的牛市，从不足7000点持续上行至当前的33000点。

      大周期看，基于我国的制度体系优势和管理部门的执行力，我国有望将日本经历的经济调整期-政策转向期这一期周期缩短，在以地产/基建为驱动的经济向以消费/科技为驱动的经济逐步转型完成后，一旦政策转向，我国的资本市场又将与日本类似触底回升，迎来一轮更长周期的牛市。