一、美股宏观环境温和助推美股继续上涨，三大指数越来越有可能齐创历史新高

      我们前期观点表示，我们对美股持续牛市并展开圣诞攻势抱有信心。当前，道琼斯工业指数创出历史新高，标普500指数也在历史新高附近即将突破，纳斯达克指数距离历史新高还有8%的距离——未来，美股三大指数将共同创出历史新高，我们对美股市场前景整体偏乐观。

      美国上周第三个交易日盘中出现了最大300点的单日波动，引发了美股日内回撤。基于高频数据、基本面信息以及美股运行节奏判断，单日的波动风险更多偏向于交易挤压，并不存在重大的美股方向性转变，而后半周的美股交易基本上修复了这种单日的波动性风险，因此我们维持原先对美股的判断——短期内由于纳指底部反弹已经连续上涨8周，涨幅超过2500点，因此存在日内波动回调的可能，而中长期看，美股依然具备创出历史新高的条件，我们对纳指整体的高度判断仍然是先上攻至历史新高16200点。

      上周五的最新数据显示，美联储首选通胀目标、剔除食物和能源后的11月核心PCE物价指数同比增速回落至3.2%，前值为3.5%，低于市场预期的3.3%，为2021年4月以来的最低水平；环比增长0.1%，低于预期的0.2%，与前值修正值一致。美国11月PCE物价指数同比上涨2.6%，低于市场预期的2.8%；环比下降0.1%，低于前值和预期，这是自2020年4月以来的首次环比下降，这种数据持续在显示美国的通胀周期已经进入尾声而经济仍然强劲，这种温和通胀景气的宏观环境是美股市场持续上升的基石，当前看仍未发生变化，美股具备坚实的做多基础。

      在看多美股上升趋势的同时，我们认为美股的风险更多来自于波动层面。美国11月核心PCE物价指数同比超预期放缓至3.2%，并创下两年新低，该数据继续强化了市场对美联储明年降息的预期，明年3月就降息的预期几乎已被完全市场定价体现。降息的幅度层面，互换合约显示，交易者押注明年全年联储会降息155个基点，为美联储上周点阵图预示的两倍。

      当前看，由于美国经济仍然强劲，而通胀受控但下行斜率在放缓，因此我们虽然同样认为美联储将在2024年降息，但对于是否降息的节奏和幅度有当前华尔街预期的这般乐观，我们认为仍需要观察。一旦这种当期看已经十分乐观的降息预期随着经济持续强劲而通胀下行速度放缓有所修正，那么美股不排除触发一轮周/月级别调整的可能——这是未来3-6个月内美股可能最需要防范的波动性风险。

      我们谨慎地认为，虽然当前美股是做多环境，但这种温和的宏观条件在未来3-6个月内仍有转变的可能。从上周Nike的财报全面下调业绩指引可以看出，高息的环境仍然在缓慢地使美国的经济放缓，一旦我们观察到美国经济有发生转向的信号，我们将第一时间对投资组合做出保护。

一、A股市场整体仍然将围绕超跌反弹格局铺开，只有具备价值重估能力的投资机会才有可能穿越这种周期

      上周，上证指数跌破2900点，以2882点再次探出年内新低。我们基于前期对国内宏观经济的讨论认为，在未来1-2内，不考虑政策框架突破的前提下，大部分时间A股市场整体性的投资机会仍然会是围绕超跌反弹展开，阶段性的市场情绪如若过于悲观，那么悲观情绪充分演绎后将具备整体性的超跌反弹机会，但A股市场整体的运行中枢仍然不会抬升，无趋势波动仍将持续，反弹上有顶的A股市场格局仍然未变。

      当前，地产链、消费链等传统经济vs智能驾驶、人工智能、半导体等新兴经济在还处于此消彼长的阶段，国内经济的升级转型和换档仍未结束，因此对于A股市场整体性的行情我们仍然表示谨慎。

      除此之外，管理部门的政策制定着眼更加立足长远，因此会导致部分产业、部分公司在阶段性面临转型的阵痛，这也要求我们在A股市场进行投资需要更加谨慎。

      上周，随着《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》发布，A/H股游戏行业普遍面临了大幅的估值回调，甚至引发了A股投资人对国内政策波动风险的再次衡量。我们认为这种市场的担忧有些过于悲观：

      ●从管理部门对游戏行业的规管来看，国内经济并非不鼓励赚取超额利润，但仅仅鼓励赚取依靠核心竞争力的、科技创新的、有理有据的超额利润，而非仅仅依靠商业模式取巧形成垄断的不健康的超额利润；

     ●从行业比较层面来看，管理部门形成规管的大部分属于传统经济中因为早期发展不规范而具有调控必要的行业，但对于当前符合世界经济发展潮流的半导体、新能源和人工智能等产业是持续扶持和鼓励的；

     ●A股市场作为一直以来的典型政策市，本身就更容易受到政策的引导。在早期的鼓励城镇化阶段，A股走出了“四朵金花”行情，在鼓励消费升级阶段，A股走出了一轮价值成长股牛市，在鼓励碳中和阶段，A股走出了一轮新能源牛市。因此，A股市场进行投资本身就需要顺遂政策周期，对逆政策周期的投资需要慎之又慎。

      当前，A股市场仍然处于一种整体β向下的熊市氛围中，虽然市场整体位置已经足够低、估值已经足够具备性价比，但核心矛盾不发生改变，预计A股市场短期内仍然难以很快转向，在未来，即使A股市场触发上涨，我们也将更多定义为反弹而非反转。在这种整体负向β的环境中，我们认为，核心仍然是需要找到最顺遂政策周期的产业方向，只有在这种顺政策周期的产业中才能诞生出具有足够强大α的、具有价值重估能力的投资标的，才有可能对冲当前这种阶段向下的投资环境。