一、非农数据后美股短暂分歧，纳指仍然保留创新高的可能

我们前期观点认为，基于社零、失业率和传统企业财报判断，美国的经济虽然出现了局部的疲软，但是整体看，美国经济当前仍然没有衰退。我们预计，在2024Q4美国的失业率数字将依然维持在4.3-4.4%区间之下，且结构上以6个月以内失业为主，不会加剧美股投资人都美国经济衰退的担忧。

上周五，美国的非农数据大超市场预期。一方面，新增就业人数25万人远高于市场15万人的预期，另一方面，失业率录得4.1%也打消了市场关于失业率“非线性走高”的担忧，印证了我们对美国经济“没有衰退风险”的判断。

非农数据发布后，美股出现小幅分歧后最终收涨约220点，而市场对美联储11月降息50bp的预期开始下降——当前，美股投资者中性预期为11月美联储降息25bp。

美股市场这种在非农数据后波动的表现，反映了当前美股面临的阶段性矛盾：经济数据好，则不担忧经济衰退，但交易美联储降息必要性下降；经济数据差，则担忧经济衰退，但押注美联储加码降息。

非农数据发布后，市场将密切关注9月的美国通胀数据。展望周四即将发布的9月美国CPI数据，我们预计，名义/核心CPI分别录得2.3%/3.2%，同比-0.2pct/持平。 

基于上述对通胀数据的判断，结合8月核心PCE由前值的2.6%小幅反弹至2.7%，我们认为，纳斯达克指数依然有望在2024Q4触及历史新高，但由于通胀粘性再起、经济韧性导致的10Y美债收益率走高可能会压制美股，使得其新高的运行路径相对波折。

二、经济预期、通胀走势共同指向10Y美债收益率有阶段性反弹的可能

我们观察到，9月美国供应链管理协会ISM发布的服务业PMI录得54.9，大幅好于市场预期，叠加9月的新增非农和失业率数据，10Y美债收益率在周五引发了11.5个基点的上行，收于3.96%，已经无限逼近4.0%的第一心里关口，同时单日11.5个基点的上行也是2024H2以来的单日最高幅度。

基于我们早先的研究框架，10Y美债收益率的走势受到经济预期、通胀走势和美债供需这三个主要因子的驱动。

我们对近两轮10Y美债收益率的波动进行简单复盘如下：

●2023年5月-10月：本轮10Y美债收益率的高点是5.02%，彼时最大的宏观背景是美国财政部为了补充TGA账户至目标规模对美债进行了一轮大幅的增发，导致阶段性供大于求，引发了美债价格的下跌，美债收益率的上升。

●2024年2月-4月：本轮10Y美债收益率的高点是4.6%。彼时，WTI原油价格由于OPCE谈判、地缘政治等因素从68美金/桶飙升至87美金/桶，美国CPI数据经历了1-3月的反弹，二次通胀隐忧导致了10Y美债收益率开始见底反弹。

当前时间点，我们基于三要素再次对10Y美债收益率进行分析，认为10Y美债收益率有反弹的风险，不排除上行至4.2-4.3%一线，若中东局部冲突有扩散情况，不排除10Y美债收益率触及4.5%。

●经济预期：我们认为，本轮对经济衰退的担忧始于6月失业率数据走高至4.3%。而当前，失业率不升反降回落至4.1%,PMI数据好于预期，均为经济预期回正向好创造有力条件，这是周五10Y美债收益率上行的主因；

●通胀走势：基于OER分项、时薪增速的走势，我们预计核心CPI在2024Q4将开启一段反弹，核心CPI数据的阶段性低点即在近期的3.2%附近。与此同时，随着中东地区局部冲突加剧，WTI原油价格开始筑底回升，有加剧CPI回升动能的风险，我们预计，通胀走势将是导致下一阶段10Y美债收益率上行的最主要因素；

●美债供需：基于我们的跟踪，美国财政部TGA账户余额当前仍在8500亿美金之上，因此美国财政部发债意愿不强，供给侧不会对美债价格形成打压，故而对10Y美债收益率影响不大。

我们认为，市场对美联储降息预期（认为9月降息50bp之后，11月依然降息50bp）和通胀治理（认为通胀会直接向着2%的目标进发）的进度过于乐观，而当前看，不论是通胀的反弹，亦或是市场对美联储降息预期的调整（由11月的50bp调整至25bp）都仅仅是乐观预期调整的初始阶段。

三、企业盈利以稳为主，我们预计2024Q3美股企业财报惊喜仍然在算力端

基于对企业盈利的跟踪，我们预计，2024Q3美股企业财报均将以稳为主，不太会存在数据上的惊喜，也难催生出新的产业/公司逻辑，核心的关注点依然在算力端。

电动汽车：从特斯拉3季度的交付数据来看，汽车业务的下滑将继续影响特斯拉的财报，但降幅会有相对明显的收窄。而FSD、人形机器人和robotaxi短期内还较难给特斯拉真正在财报端贡献营收/利润，因此特斯拉的3季报将继续承压。根据特斯拉的降价周期，我们预计，假设特斯拉在当前阶段保持汽车份额稳定，预计2024Q4特斯拉将能迎来财报端的业绩筑底；

AI应用：从谷歌、Meta的经营情况看，其AI的应用主要依然作用于降本增效和广告精准投放，但广告复苏周期进入尾声。我们预计，2024Q3，谷歌和Meta净利润将依然有20%的增速，但增速开始进一步放缓；微软的情况相对特殊，其在AI应用端的表现主要集中在to C的office以及to B的云业务。我们预计，微软2024Q3在营收端仍然有10-15%的增长，但利润端由于净利率基数的原因，其业绩有可能同比持平；

AI算力：AI算力端是美股为数不多的数据端依然向好的行业，但逻辑上已经被交易的相对充分。基于台积电的高频数据看，预计台积电在营收端将获得30%+的修复性增长。对于英伟达而言，我们预计虽然营收端其依然大概率会做到330亿美金营收之上从而超过前期指引，但市场关注的焦点将更多是blackwell在2024Q4能否顺利批量出货并贡献营收。根据摩根斯坦利的调研反馈，英伟达将在2024Q4生产并出货45万颗B系列芯片。

在未来的3-4个季度内，我们认为，随着特斯拉业绩筑底，马斯克能否借机带领特斯拉凭借新业务重拾增长将是最为重大的投资机会；而相反，过去3-4个季度内表现优秀的Meta、谷歌将在广告复苏周期的尾声内业绩增速开始放缓，成为需要谨慎对待的投资标的。

一、  A股市场节后将继续向3700点进发

A股市场在政策的驱动下，以一种超过所有投资者预期的方式收复了3300点，各大指数短期的反弹均在20%以上，进入了技术性牛市。

结合短期内投资者的热情以及10月8日国新办联合发改委进一步落实增量政策刺激来看，本轮市场的上涨仍未结束。短期内，上证指数为参考，3400/3700点是两个重要观测时点，分别对应的是2022年疫情管控放开后的市场高点（3400）和2021年美联储货币政策由松到紧拐点的市场高点（3700）。我们预计，国庆后开盘，市场即会攻破3400点向3700点进发。

市场的分歧在于，当上证指数来到3700点后，A股会怎么走。我们有如下几点理解：

●对于当前的A股市场而言，仍然未有坚实的证据表明这是一次大反弹还是中长期牛市的起点。可以确定的是，2690点大概率已经成为历史性低点，而A股市场确实具备了走出一轮牛市的基础，但这需要管理部门政策得当，政府部门执行到位，而且中期内对外来风险应对得当。

●短期内，市场将在3700点附近换手整固，等待进一步的政策方向和经济数据。我们认为，从资金结构、监管经验以及投资者成熟度看，当前的市场环境和2015年仍然有较大区别，监管层面虽然需要资本市场带动经济，但也对2015年“杠杆牛”导致的严重后果有着清醒认知，因此所谓的“快牛、疯牛”并不被当前监管所鼓励和支持。

●指数级别的机会后，我们预计市场将回归正常，产业、个股机会将是主导。市场从2690点上涨至3700点，以流动性、筹码结构、估值修复行情为主，上涨的金融地产等标的属于长期处于熊市中的行业，因此以估值修复为主。若指数在3700点转向震荡行情，市场将以产业、个股机会为主，而科技和新质生产力将在这个阶段开始接替金融地产发力。

根据我们的调研和跟踪，本轮驱动市场的政策出台或有如下背景：

●政策的出台是基于管理层对经济态度的转变，因此政府部门发布刺激政策意愿较强，持续性较高，在10月8日国新办联合发改委发布增量政策之后，财政政策仍然可以期待；

●管理层对经济态度的转变相对较为迅速，因此配套政策的出台相对较为急促。在早期，政策转向这种方向性的意义更大，但在中后期，政策调整的节奏才是关键。

政策空间仍然会掣肘于美国的货币政策和美国大选。因此国内政策也会灵活适度，而非市场预期的“一脚油门踩到底”式的量化宽松。