一、特朗普交易逆转导致美股调整，但幅度整体有限

我们前期观点认为，只有在10Y美债收益率有效突破4.3%并持续上攻4.5%才会对美股形成强影响，此前，纳斯达克指数走势健康且没有明显的超买，预计后续1-2周表现相对温和，有望维持当前的新高位置。

上周，在10Y美债收益率有效突破4.3%后，美股于周四迎来了幅度不小的回调，纳指单日跌幅达500点以上。这个调整的幅度在我们预判的范围之内。同时，由于美国大选时间窗口临近，变数增多，尤其是哈里斯所代表的民主党在几个摇摆州获得了微弱的领先，使得前期交易过度的“特朗普交易”有回摆和调整的需求。

我们认为，在当前阶段没有系统性看空美股的理由，维持美股牛市格局判断。

二、四大CSP企业财报出炉，AIGC产业现状进一步清晰

四大CSP企业如期发布财报，我们前期的观点基本得到印证：

我们前期认为，北美四大CSP企业发布的财报不会导致美股的显著性回调。同时，参考特斯拉财报后的表现，对于市场预期相对较低的谷歌、微软等公司，反而有由于市场业绩预期过低从而财报超预期对股价有所修复的可能。事实上，谷歌发布的财报由于好于预期，尤其是净利率超过市场预期，股价即使在美股明显回调的过程中表现也相对坚挺。

同时，我们预计AMD的财报虽然会进一步不及预期，但其主要是由于在产品端依然无法撼动英伟达的H系列，因此AMD的财报虽然会导致自身的股价下跌，但对AIGC产业链的景气度并无影响，反而再次印证了英伟达生态层面的护城河。事实上，AMD发布财报后确实迎来了股价的大幅调整，但基本上没有影响英伟达的股价表现。

通过这一轮发布的美股财报，我们可以看到如下事实：

⚫ 头部企业正在加速opex（运营开支）向capex的转化。我们看到，四大CSP企业或多或少净利率都超预期，这实际上是裁员等降本增效措施导致的，体现在财务报表端即为opex的减少。而节省出来的opex则是用来提供给capex，用以购买英伟达的GPU芯片，因此2024Q3四大CSP企业的capex合计达到649亿美金，创历史新高；

⚫ 三家CSP企业capex季度继续环比上行。除谷歌外，微软、亚马逊、META的capex均继续继续环比上行，其中亚马逊226亿美金的capex还超了市场预期，而谷歌也明确表示2025年capex会有20-30%的增长，因此我们认为，四大CSP企业投资于AIGC的决心依然未变，2025年英伟达的增长依然是大概率事件。

⚫ AI投入的末位淘汰效应依然显著。谷歌的云业务重获20%以上增长，增速环比提升，亚马逊的云业务增速环比提升，微软由于缺卡云业务增速环比下行，当前云业务方面，基本上进入了军备竞赛格局，各家云服务提供商为了保证自己的云业务份额，只能加大对英伟达显卡的购买力度。

⚫ 英伟达的核心逻辑更坚实，主要分歧点后移至2026年。从当前的企业capex来看，英伟达的2025年业绩同比2024年继续有40-50%的增长已经毋庸置疑，当前市场对2025年业绩的一致预期会往2000亿美金、1200亿净利润靠拢，这将保证英伟达站稳3-3.5万亿市值，并保留了英伟达冲击4万亿市值的可能。中期看，英伟达想要突破4万亿美金市值并站稳则必须要给出合理的2026年增长路径，这将基于四大CSP企业后续的AI业务收入变化。

一、经济顶、政策底同时作用，A股市场仍然处于主题和个股层面的投资阶段

我们前期观点认为，政策底3150暂时牢不可破。在震荡市层面，预计仍然会以华为主线、并购重组等科技主题为主，市场成交额仍然有望维持。上周，市场平均成交额在2万亿水平，只要流动性充裕，市场就永远有结构性的机会。

当前，从市场资金分布来看，公募基金由于面临着巨大的赎回压力，因此机构持仓成为了市场普遍回避的方向。而由于经济基本面承压、上市公司业绩下滑，大部分早先的消费、医药白马股也无法投资，因此市场又重新形成了炒作主题的阶段性共识——复盘每次熊牛转换不难发现，这也是每次熊市结束市场炒作的规律。

上周五，常山北明、海能达、宗申动力等个股集体跌停回调，第一轮高标股有阶段性获利回吐的压力，预计将在10日线附近获得强支撑，市场情绪也将企稳。