一、通胀&降息预期调整导致美股波动放大，财报预期支撑美股韧性

近期，美股市场日内波动有所加大，2周内纳斯达克指数出现了三次当日内200点以上的调整，核心是对非农、通胀和降息预期的调整。

虽然3月的通胀数据超出我们和市场的预期，但美股的表现依然非常顽强，在上周三发布CPI出现日内调整之后，凭借后续发布的低于预期的PPI，纳指成功收复失地再次站在了年内新高附近（16440点）。

美股的这种韧性表现，主要来源于以下两个方面：

宏观层面，由于通胀处于U型反弹的早期，市场对于是否有二次通胀、二次通胀的幅度和时间依然有分歧，尚不足以直接对美股构成打击；

产业层面，美国的人工智能产业链，尤其是人工智能半导体产业链，依然具备了坚实的业绩支撑，这也吸引了相当的投资者进行逢低买入行为，易涨难跌。这种产业层面的景气投资对冲了美国宏观经济的摇摆，凭借财报预期支撑了美股的韧性。

由于CPI发布后美股强韧表现，叠加月底核心PCE数据依然有持平的可能，美股在3月关于通胀反弹的交易可能已经于上周四结束，后续将回归企业盈利端。而基于我们对前期企业盈利的分析，核心头部企业依然有扎实的业绩，足够带动纳斯达克指数展开春季攻势，上攻至17000点。

基于名义/核心通胀将逐步进入双反弹周期这一事实，我们预计纳斯达克指数站在17000点后，随着4-6月通胀数据发布，通胀反弹的趋势将逐步明朗，纳斯达克指数有调整的可能。我们判断，通胀尤其是核心通胀，大概率是U型反弹而非V型，因此不会终结美股牛市的格局，但考虑到通胀的反弹期可能是1-2个季度，因此美股调整周期可能从日度上升至周/月度。 

二、美国通胀进入U型反弹早期

美国劳工部公布的2月美国CPI同比3.5%，环比0.4%，核心CPI同比3.8%，环比0.4%，超市场预期强劲。

在CPI权重占比高达1/3的房租通胀（rent of shelter），这一分项仍在3月环比0.5%，较上月加速向上，虽然其同比有基数效应仍然维持稳定，但上轮美国房价同比回落对于近期CPI房租通胀的传导明显较为迟缓，这主要受制于美联储对住宅通胀的统计滞后作用，若这一趋势持续，则年内美国住宅CPI通胀反弹则必然发生。

鉴于美国劳动力市场供求偏紧、住房通胀降温停滞、制造业周期开启，未来美国出现“二次通胀”的风险正持续加大。

一是，从前瞻指标CS大中城市房价指标来看，美国的房地产市场正在重新升温，而住宅CPI的统计项一般落后于房价指数，因此我们预计，从2024年4月开始，住宅CPI将开始迎来6个月维度的持续反弹。

二是，制造业补库周期开启，将再度推升商品通胀。2023年，美国“去通胀”的领域主要集中在能源、二手车等商品领域。目前看，美国库存周期已进入“被动去库”阶段，上半年将逐步开启主动补库，随着制造业周期重启，商品通胀或再度面临上行风险，年初以来上游原油、铜等大宗商品价格上涨行情已经先行启动，已在推动美国通胀读数反弹。

我们认为，基于房价和补库周期，美国通胀可能在2024Q2后半段进入6个月的U型反弹期，尤其核心通胀将从当前的3.8%反弹至4.3%。

一、A股市场出现明显缩量，超跌反弹结束后A股市场仍然缺乏抓手

上周，上证指数-1.14%，沪深300指数-2.16%，创业板指-3.80%。同时，上周A股市场成交额明显缩小，周五成交额回落接近7000亿，反映出市场结束了自春节前的超跌反弹之后，再次进入混沌期。

3月，国内CPI同比+0.1%，环比2月的+0.7%回落0.6pct。我们前期判断，当前A股市场隐含的上升预期之一，即为在3月PMI小幅超预期后，CPI能否持续回升，印证国内的收缩叙事告一段落。3月环比回落的CPI打击了市场的这种乐观预期，价格指数的回落一方面反映出内需的不足，同时从上市公司收入层面，价格的萎靡也将反应在上市公司财务报表收入端，导致估值受到增长放缓的压制。

对于处在转型期和调整期的A股市场，当前仍然要降低全年收益率预期，以稳为主，构建偏向于防守的投资组合。

二、无风险收益率上行或将压制A股科技成长估值

与美股科技股具有业绩成长性可以支撑当前估值从而获取EPS收益不同，A股的科技成长当前仍然以估值波动为主。随着美国3月通胀超预期，10Y美债收益率继续走高，A股的科技成长股估值将会受到压制。

与这种科技成长股的压制相对应的，即是市场活跃资金的炒作和长线资金的高低切。活跃资金选择了兑现期仍然较远，便于炒作的类似低空经济、固态电池等主题投资板块，而长线资金则进入如有色、煤炭、家电等高股息防御类板块进行避险。

同时，当前美国经济持续强劲，而通胀亦有反弹趋势，因此美联储降息的必要性下降，即使有降息行为，预计幅度和力度也会较弱，这将支撑美元指数，进而对人民币汇率形成压力，导致外资持股比例高的中概类资产有进一步的抛售压力。