一、美股前期调整或为避险策略，下周将依然交易业绩催化

美股于上周五大幅反弹，突破了前期在16000点以下震荡的格局，收于16156点，单日300点的反弹主要是非农报告中显示出的劳动力通胀受控细节引发了美股降息预期的再交易。

根据非农报告，4月美国就业数据呈现降温迹象，我们关注到以下三个方面：

⚫ 劳动参与率不变，但失业率上行；

⚫ 非全日制就业创近41个月高点，指向劳动力市场降温；

⚫ 建筑、休闲和酒店、专业和商业服务新增就业放缓。

时薪环比明显放缓，去通胀出现积极信号时薪同比增速继续放缓。4月非农时薪同比增速延续自2022年3月以来的下行趋势，为3.9%（前值4.1%），是2021年6月以来最低水平。与此同时，时薪环比也出现放缓。4月非农时薪环比增0.20%，预期0.3%，前值0.35%，一季度平均值0.33%。

非农数据显示去服务通胀出现积极信号。分行业来看，4月商品生产时薪环比增长0.17%，大幅低于前月的0.60%，一季度平均值0.43%；与核心CPI密切相关的服务时薪环比增0.23%，略低于前月的0.26%，一季度平均值为0.31%。

美国4月的非农数据带动互换市场降息预期回温，预期降息提前至9月4月新增就业放缓，叠加失业率上升、时薪放缓，展现出通胀降温的图景，经济热度也在下降。市场预期美联储2024年或降息二次，首次降息时点预计在9月。

基于美股通胀的复杂性，我们认为，非农数据虽然带动美股反弹，但美股整体如下三个问题仍未解决：

⚫ 美国二次通胀能否成为事实，斜率如何？劳动力市场的缓慢降温交织着房地产市场连续9个月的触底回升，美国2024Q2-3的通胀依然易升难降；

⚫ 美股市场对通胀二次反弹的定价到底是否充分？虽然当前市场对美联储降息的预期已经开始向11月推迟，但对于二次通胀的预期仍然不充分，部分美国头部券商依然叙事通胀可控论；

⚫ 美股面对AI产业发展向上vs二次通胀重来将如何选择？从美股一季报可以看到，美国头部的科技公司在AI方面持续推进，且对应全年业绩估值不算高，但二次通胀引领的宏观风险依然在累积，二者交织，美股仍然难呈现2024Q1的流畅牛市。

我们预计，美国通胀仍然有进一步反弹的可能，名义/核心CPI或分别录得3.6%（+0.1pct）、3.8%（环比持平），美股二次通胀风险处于加速积累期。

二、美联储议息会议偏鸽支撑美股反弹

从美股表现来看，美联储议息会议上，一方面是鲍威尔为“不加息”上保票，另一方面略鸽于预期的缩表政策调整仍被市场解读为利好。从市场表现先后顺序来看，尤其是前者被美股市场解读为重大利好。

利率政策方面，本月议息会议美联储首先较为明确的否认年内再加息预期，这一表态被美股市场解读为重大利好。降息预期相较前次议息会议下修，鲍威尔不再明确给予年内降息预期，但仍然较为鸽派的表示未来的政策重心将更加倒向就业。

数量政策方面，美联储将国债缩表速度由 600 亿美元/月下修至 250 亿美元/月，整体缩表速度接近砍半，相较市场预期更为鸽派。

美联储官宣缩表 Taper 将于 6 月正式启动，美联储持有国债的缩表速度由此前每月的 600亿美元下修至 250 亿美元，相较此前市场预期更为鸽派（会前市场预期下调至 300亿美元）；持有 MBS 的缩表规模继续维持在每月 350 亿美元不变。考虑到美联储的缩表主要通过减少到期再投资的方式开展，由于 MBS 的实际到期量较小，因此2023 年下半年以来每月的平均缩表量仅为 166 亿美元。考虑到这一情况，本次调整过后缩表实际速度相较此前下降约 46%接近“砍半”。

缩表终点方面，本月美联储并未对缩表终点进行明确指引，后续仍需重点观测美联储表态。如根据 2023 年纽约联储公开市场操作报告中对本轮缩表终点的预测，缩表仍需维持至少近 2 年。如美联储对缩表的评估以货币市场基金流动性尤其是隔夜逆回购“归零”为锚，则不排除缩表在 1 年内结束的可能性。

整体来看，本次议息会议鲍威尔立场偏鸽，但通胀的巨大不确定性使得其未来的实际政策路径未必能匹配其鸽派立场。我们认为，在兼顾通胀压力和政治压力的背景下，表态鸽派应对拜登政府，行为鹰派应对通胀或许是一个“合理”选项。

一、A股反弹逐渐逼近区间震荡上沿

北向资金大幅流入点燃市场交易热情，全A成交量放大到万亿以上。站在当前，上证指数再次突破3100 点整数关口，市场期待回应的问题是：突破3100点是否标志着转市的开始，A股能否走出一段甜蜜期？

我们认为，A股市场是震荡市属性。北向资金大幅流入短期会给A股带来积极作用，但短期持续需要人民币汇率升值做验证。北向资金4月26日净买入224.49亿元，创下2014年11月陆股通开通以来单日净流入的最高记录，但同日人民币升值表现并不明显。我们认为，对于北向资金流入可能的解释是：避险资产回落（如日本股市、中国 30 年国债、高股息板块）叠加美国一季度经济低于预期，当前A股和港股相较于其他资本市场明显的估值优势使得外资重回 A股。从单日流入超过100亿元的复盘来看，在流入后一周和一个月，上证指数分别平均上涨1.58%和2.22%，而短期持续定价条件往往需要人民币升值的配合。

更重要的是相比北向资金，FDI（外商直接投资）是更为合理的对于A股行情的中期预判指标。历史上尽管北向资金有阶段流入的迹象，但同期若 FDI 资金并没有流入，对市场定价作用则有限，更多是对应结构性行情，外商直接投资持续流入对A股定价更有意义。从近期仍在回落的FDI同比增速可以看出（1月：-11.73%；2月：-27.26%；3月：-36.16%），目前北向资金仓位回补不具备形成中期反转定价的迹象。

进一步总结：二季度大盘指数定价内部核心问题是 PPI 通缩问题，是 A 股盈利底何时出现的问题，是 EPS 端的问题（因此主题投资被资金追捧），要求能够通过 PPI 环比持平或者 PPI 同比回升预见盈利底；外部问题的核心是美联储降息预期，是以 FDI 为代表的全球资本是否会重返中国，是估值端的问题。在EPS和估值问题未解决之前，我们预计上证触摸到3150-3200后将冲高回落，重回震荡格局。