一、美股宏观框架迎来调整期，预计波动将加大

自2023年6月，我们提出，美股的通胀迎来一段甜蜜期，核心通胀的加速下行将使得通胀受控成为美股主旋律，美股迎来一段甜蜜的上行期。

当前，我们认为，影响美股的因素重新变得复杂，虽然地产价格引领的美股通胀二次反弹势必引起美股的调整（美股地产股一直在逆势创新高）。我们预计，下周发布的美国CPI依然不会给市场太大的惊喜，名义CPI仍有反弹压力，核心CPI预计环比持平，美联储通胀治理仍然存在压力。

但我们同时认为，美股市场仍有望在经历波动后重新寻找共识在新的支持位寻找上攻的机会，其新增量变化如下：

⚫ 降息预期从单变量（通胀）转换至双变量（通胀+就业）。上一阶段，由于劳动力市场持续向好，市场可以不关心失业率数字，只基于通胀变化判断美联储降息节奏，但随着美国劳动力市场降温，失业率重新逼近3.9%，就业在降息的考量中比重上升，后续对美联储降息的判断不能只盯通胀，失业率的上升可能从加强降息预期角度利好美股市场；

⚫ 10Y美债收益率上行高度会下降。美联储缩减Taper，按照单月减少350亿美金测算，从6月其至年底，美联储缩表给债市带来的净供给将减少2100亿美金，从而缓解债市的供给压力，有利于10Y美债价格的提升，从而压制10Y美债收益率；

⚫ 虽然美联储逆回购规模持续触底意味着2024Q3起美股市场的流动性可能存在压力，但缩减Taper有望对冲这一压力，边际上填补美股市场的流动性。

二、台积电三季度Cowos扩产继续拉动算力端公司业绩向上

上周五，受益于台积电发布的4月营收月报再次确立其经营周期反转（4月营收2360亿新台币，月环比+21%，月同比+60%）。我们基于台积电月度营收与2月结束同比下滑转向正增长判断，由于台积电下游客户在2022-2023年经历了充分的去库存，因此台积电将在2024年迎来库存周期的反转，预计2024年是台积电的复苏大年。

但我们明确的是，台积电的投资逻辑依然是美股半导体周期为主，AIGC产业链周期为辅。虽然台积电是英伟达GPU的核心供应商，且其Cowos产能一度成为当前限制英伟达GPU出货的核心因素，但基于英伟达GPU接近90%的毛利率，我们测算实际英伟达支付给台积电的代工费用约在60-80亿美金/年，占台积电年收入700亿美金的10-15%左右，实际上对台积电的业绩拉动有限。

当前，限制英伟达GPU出货的依然是供不应求的台积电Cowos产能。上周，我们与台湾的台积电专家进行访谈，专家反馈，台积电将在2024Q3扩充50%的Cowos产能，预计2024Q4可以爬坡至满产。当前，台积电的Cowos产能支撑约2万片wafer，预计将在2024Q3开始逐步爬坡至3万片。

根据英伟达当前出货量测算，我们预计2024Q1英伟达营收约250亿美金，净利润130-140亿美金。按照台积电Cowos的产能规划，预计在2024Q3，英伟达的单季度业绩将再次环比提升，直至2024Q4爬满至210亿美金。

当前，受制于美国宏观通胀预期不明、AIGC产业链缺乏重大催化，美股投资者对英伟达的交易区间一直在2-2.5万亿美金，我们预计，如果台积电Cowos产能顺利扩充，那么随着2024Q3-4英伟达的业绩逐季向上，市场将逐渐提升英伟达的交易区间至2.5-3万亿美金。假设美股市场不出现系统性风险，英伟达依然是美股市场最具备确定性的投资公司。

一、A股反弹逐渐逼近区间震荡上沿

我们原先预计，本轮A股反弹的第一目标位是3150-3200点。当前，A股市场反弹已经触及该区间，我们预计未来1-2周是A股最为重要的时间，一旦上证指数有效突破3200点，那么将标志着A股市场迎来转市；但反之，一旦A股市场未突破3200点，那么预计A股将在未来的1-2周见顶。

上周，A股市场于周三（5月8日）上证指数触及3150点后出现第一次缩量调整，反映的正是上述预期，市场第一次在3150-3200点区间表现出谨慎态度。我们预计，由于4月国内CPI依然有温和回暖，因此市场可能凭借CPI的小幅回暖以及地产政策博弈的预热上攻至3200点。

虽然，近期由于政策原因，部分原先投资于海外的资产开始重新配置中国资产，但我们认为，资金行为可能阶段性推高A股市场，但整体经济才是决定A股市场的决定性因素。

4月社融数据近10年来首次下滑，反应出居民部门、企业部门依然对未来的经济持谨慎态度。虽然部分A股投资者对比2005年社融首次转负倒逼政策出台走出大牛市，但我们认为，一方面，这种社融数据反映的是地产下行周期的二次危害，政策很难大幅逆周期见效；另一方面，当前管理部门对使用政策工具整体态度依然克制谨慎，因此很难有大幅的政策周期反转。

同时，IPO近期再次重启，但首支IPO是地产产业链的马可波罗。基于地产周期的产业规律，未来2-3年，瓷砖、橱柜等地产后周期企业业绩将要迎来相对明显的回撤，因此IPO重启及第一家公司的质量仍然有可能打击市场信心。

关于地产政策我们认为，仅仅是从解除限购层面仍然不足以逆转地产市场，当前地产市场的核心矛盾是消费者需求信息不足。因此，当前的地产政策不足以逆转地产行业，未来，地产行业仍将面临阶段性的销售面积低迷以及由此带来的坏账、金融系统风控压力，从而压制A股市场。