一、英伟达估值切换将带领美股继续上升

我们前期观点认为，英伟达2024Q1业绩将会正面引领美股上升。英伟达有望突破前高，创下1000美金/股的历史新高，进而带动纳指再次上攻。

上周，纳指最高点触及16996点，我们前期判断的17000点目标位已经完成，纳指走势符合我们判断。复盘本轮美股涨跌，最终支撑美股新高的宏观变化在于失业率重新成为美联储降息的一个重要变量——5月3日的非农就业报告成为美股再次走牛的关键节点。

在宏观预期转变后，英伟达财报引发的美股上涨便顺理成章。当前，英伟达2.6万亿美金市值，距离3万亿美金目标仍然有接近20%的空间，我们预计，美股将在英伟达的带领下继续上升，突破17000点。

二、失业率对美联储货币政策影响比重明显提升

5月23日，美联储议息会议纪要展示了美联储5月议息会议的更多细节：

⚫ 一是美联储官员总体认为政策利率处于合理位置（well-positioned）。对于一季度通胀数据反复，一些与会者表示若通胀进一步回升，他们愿意收紧政策；

⚫ 二是美联储仍然重视通胀水平和就业市场的平衡，与会者认为若通胀没有更多进展，则需要保持高利率更长时间（longer）；但若就业市场意外走弱，则将很快降息；

⚫ 三是几乎所有（almost all）与会者支持缩减QT规模，一些与会者强调缩减QT并不会影响紧缩的货币政策立场。

整体来看，美联储仍然保持数据依赖策略，并没有给出确定的货币政策路径；但其货币政策姿态的“中枢位置”已有微妙的变化：纪要的表述显示通胀已经不是降息的唯一考虑标准，平衡通胀和就业市场才是。这与议息会议后鲍威尔在发布会中的三条政策路径一致：

⚫ 一是若通胀持续高位，则美联储不降息；

⚫ 二是若通胀开始下降则美联储降息；

⚫ 三是若就业市场超预期走弱则美联储降息。

同时，鲍威尔不认为美联储会加息，不认为有滞胀风险，未来通胀仍会回落。整体来看，5月会议纪要整体符合预期，纪要公布后市场关于美联储降息概率的预期调整不大，市场反应偏温和。

我们认为，5月美联储议息会议中，最大的宏观框架变化在于，早先市场对于美联储的货币政策判断只基于通胀数据，而随着高息环境对经济尤其是劳动力市场的作用开始显现，后续美联储货币政策框架将会回归通胀+就业的双轨道。

往后看，由于失业率逼近4.0%，美联储有可能因为失业率走高应对性降息，往后看，我们将会把对非农就业数据，尤其是失业率的关注度大大提升。当前看，我们认为，失业率4.0%是美联储第一步的心理关口，一旦失业率向上突破4.0%，华尔街将会立即预期美联储出于控制失业率的目的而降息，从而为美股市场提供流动性。

通胀方面，随着4月通胀数据明确了住宅通胀的反弹还未到来，那么5-7月数据将会显示出通胀治理向好的方面推进，这将从通胀角度加强市场对美联储降息的预期（BTC是美联储政策预期的风向标，本轮反弹也开始向前高冲击）。

虽然，我们仍然对于美国房价持续上行对通胀的作用表示谨慎，但是从通胀统计的角度看，房价即使拉动通胀反弹，时间周期也会在2024Q3中段，从时间维度看，不构成对当前美股的拖累。

三、 英伟达业绩再次Beat带动股价成功突破1000美元/股

上周，英伟达发布财报引发其及产业链股票股价大涨，整体走势符合我们的预期。英伟达Q1净利润为148亿美金，小幅超过我们预期。虽然，Q1业绩超预期幅度并不会导致我们对其全年650（±50）亿美金净利润预期有大幅调整，但是作为2024年英伟达的首份财报，超预期的净利润无疑使得市场对英伟达完成全年利润目标的预期大大增强。

我们关注到，由于英伟达股价达到1000美金/股高价，因此在发布财报的同时，英伟达发布了拆股计划，这让人联想到了2020年8月特斯拉的拆股。在产业景气时，特斯拉在2020年8月底拆股，之后特斯拉在1年多的时间里股价涨幅超过150%。

当前看，英伟达的财报、股价走势基本上符合我们原先预期，英伟达正在发生业绩确定性大大提升带来的系统性估值行情，这对我们的投资组合净值有明显拉动：

⚫ Q1财报优秀，坐实全年650亿美金净利润；

⚫ Q1财报带动英伟达股价破1000，进而引发拆股行情；

⚫ 英伟达估值中枢从2-2.5万亿美金系统性上移至2.5-3万亿美金。

往后看，我们认为，英伟达触及到3万亿美金后，市场对于EPS的交易已经相对充足（2025年1000亿美金净利润，30x估值，整体合理）。英伟达股价若想在3万亿美金之上还有可观涨幅，需要如下几个因素：

⚫ 除数据中心外其他业务超预期，比如虽然其汽车业务单季度仅有3亿美金，但2024Q1营收环比+17%超预期；

⚫ 美股流动性带动估值水平提升，英伟达从30x提升至40-50x；

⚫ 对英伟达2025年净利润预期大幅上调，这可能需要爆款级AI应用。

一、A股市场如期回落，明确交易框架的顶部仍然在3150-3200点地产链博弈决定A股市场反弹高度

我们原先预计，A股市场的反弹将在未来的1-2周见顶。虽然，前期地产政策的博弈延后了A股市场的调整，但地产政策博弈结束后，A股市场于上周开始正式调整。

上证指数单周下跌2.07%，幅度和力度均表明本轮的反弹顶部已现。表面看，本轮的调整可以解释为台海军演引发的市场避险行情，但实际上，从经济环境、市场运行规律看，上证指数并不具备牛市基础，完全符合我们前期提出的，3000点以下有政策底，而3200点以上有经济顶的判断。

往后看，我们预计下周A股市场仍然有调整的惯性，但上证指数也不具备跌破3000点的基础。当前，国内的资本市场依然是变革和治理为主题，核心是稳定为主，因此，我们判断，整个2024年，A股市场的环境依然是维持窄幅震荡的行情，预计全年A股市场仍将在3000-3200点运行。