一、社零数据将决定对软着陆的再定价

我们前期观点认为，非农数据和通胀数据将共同引领美股市场对于美联储9月降息的预期进一步加强。同时我们认为，台积电TSMC的6月营收发布后美股仍将迎来催化上涨。

上周美股走势整体符合我们预期，台积电TSMC发布的6月营收数据印证了公司与半导体产业链的景气度，公司股价后跳空高开，引领半导体产业链SOXL跟涨。同时，通胀数据发布后，纳指高开，印证了通胀回落对市场的正面影响。

虽然美股后续有阶段性冲高回落，但我们认为主要还是对前段涨幅的借机获利兑现。虽然可能通胀结合失业率指向美股有些许对经济放缓的担忧，但我们认为在社零数据明显走弱前，美股仍将延续升势。

二、CPI首次月度环比转负，房价通胀带动CPI继续回落

美国6月名义/核心CPI为3%（预期 3.1%）/3.3%（预期3.4%）。通胀再降温，商品通缩，服务通胀的大格局没有变化。市场对美联储降息预期升温，9月降息概率超过85%，12月降息概率99%。

6月住宅通胀同比回落，居所通胀继续同比回落。居所分项 6 月环比增长0.2%，上月 0.4%;同比增长 5.1%，较 5 月回落 0.2pct。从居所包含主要分项看，主要住所租金6月环比0.3%，较上月回落 0.1pct;自有房等价租金环比0.3%，也较上月回落了0.1pct。因为基数效应，两个主要分项同比也继续回落，主要住所租金同比6月增长5.1%，上月为5.3%，自有房等价租金6月同比增长 5.4%，较上月下降 0.3pct。

前期租金上涨是核心通胀居高不下的主要原因之一，目前业主等价租金涨幅逐步收窄趋势指向核心服务通胀降温。考虑到住房通胀的粘性，有理由预期未来几个月这一部分的涨幅会随着新的租金数据而进一步放缓。鲍威尔过去一段时间反复表示，通胀正在回到下行轨道，在更多数据确认通胀持续缓解才会考虑降息，美联储官员们也一直强调，需要看到持续的通胀下降趋势才会考虑放松货币政策。

在目前通胀重回正轨的情况下，鲍威尔也正将关注重点从超级核心服务通胀转向劳动力市场，作为判断通胀是否回归2%目标的主要指标。本周鲍威尔前往国会指出，劳动力市场降温意味着高通胀的潜在根源已经减弱，同时暗示就业市场进一步软化可能是不必要，且不受欢迎的。

从和上一次降通胀的历史对比后，我们发现从 2023 年的 2 季度开始实际利率大于自然利率。如果美联储能够维持实际利率高于自然利率，货币政策或是具有限制性的，通胀未来或可以继续回落。

我们继续维持我们前期对美联储货币政策的跟踪框架，即随着失业率突破4.0%，通胀将不是影响美联储货币政策的唯一要素，降息将由失业率+通胀共同决定。当前，基于6月美国失业率4.1%以及名义/核心CPI分别录得3.0%/3.4%判断，我们预计美联储在9月的议息会议上大概率进行首次降息，这样做有其合理性。一方面，失业率走高倒逼美联储进行“预防式降息”，另一方面，通胀逐步受控，美联储降息不会给通胀带来太大压力。

在美国通胀数据发布后，美股出现了一定幅度的调整，与市场预期的通胀下降-降息预期强化-美股上涨的走势完全相反。我们认为，结合美股核心企业盈利、估值看，当前这种回调还无法结束美股的牛市环境，但其背后仍反映了一定的宏观逻辑切换：从2023H2-2024H1，对于美国的宏观经济，市场更强调“软着陆”中的“软”，但随着失业率高走和通胀陡降，市场开始逐步防范“软着陆”中的“着陆”，进而产生避险交易。我们认为现在美股不具备大幅进行避险交易的宏观环境，但对这种信号保持高度重视，对美国经济放缓的节奏和速度保持紧密跟踪。

一、国内经济未发生实质性变化前提下A股市场仍以窄幅波动为主

短期看，市场围绕三中全会仍然有周级别博弈的可能。出于配合大会胜利召开的诉求，交易所和监管部门有可能会出手稳定A股市场。但长期看，当前的A股市场正在使得大部分原先有效的如景气度投资、套利交易等投资模式失效，市场从防守的角度聚焦于高股息的红利资产。我们预计，这种格局在中期依然没有结束，A股市场将在一段时间内继续处于波动和防守状态。

近期市场唯一的预期变化在于，随着美联储9月降息预期加强，是否A股市场有可能在降息周期内有所表现。我们认为，随着美联储降息，美元潮汐逆转，A/H股有可能边际上有所收益，但一直以来A股市场的核心矛盾并非美元周期，而是自身的经济结构转型，因此我们预计，虽然美联储降息有可能阶段性提振A股，但仍难以单独改变当前A股的震荡格局。