一、纳指&英伟达处于本轮调整极限位置

我们前期观点认为，虽然特斯拉的财报不及预期以及谷歌在对AI投入方面的表述使得市场对AI的投资有了些许的担忧，但这暂时不会实质性改变核心企业的盈利和发展，认为英伟达和纳指均出现了明显的探底回升，预计分别在105美金/股和17000点企稳。

上周，英伟达在极限调整后成功站上105美金/股，未有效跌破105美金/股，基本上对应了本轮调整的底部，不排除是2024H2英伟达最重要的一次买入机会。虽然PMI走弱叠加了非农就业中失业率超预期导致纳指超调，并未站稳17000点，但在16700点获得有效支撑，假设英伟达企稳并反弹，看好纳指在16700点同样调整结束重拾升势。

二、对美国经济衰退的交易应当持更谨慎态度，当前仍未发生实质性衰退

本周，美股市场投资者对衰退的预期进一步加强，这是美股市场出现连续三周明显调整的主要原因，核心在于非农数据中失业率的超预期走高以及制造业PMI的进一步回落。

从非农数据的角度看，最新公布的7月非农报告显示，美国失业率从6月的4.1%上升至4.3%，高于预期的4.1%。新增非农就业人数11.4万人，大幅低于预期的17.5万人，5、6月新增非农就业合计下修2.9万人，过去三个月平均新增就业17.0万人。其中，非农数据的最大问题在于，失业率超预期上升至4.3%（预期为4.1%）。

造成失业率走高的因素有两个，剖析这两个因素后，我们认为，虽然7月失业率超预期走高且劳动力市场在冷却是事实，但飓风的一次性影响和劳动力供给增加是主要原因，真正的永久性失业并未激增。

从失业原因来看，7月暂时性失业人数较上月大幅增加24.9万人至106.2万人，大约贡献了失业率上升0.2个百分点中的0.15个百分点。暂时性失业是指暂时离开工作岗位、但被告知了明确的回归日期或预计6个月内重返原岗位的人群。这种短期失业可能主要受到了7月德克萨斯州的飓风“贝里尔”的影响，一个证据是7月“有工作但因极端天气无法上班”的人数激增，达到了历史同期的最高水平。

同时，7月永久性失业人数较上月只增加了不到4万人，对失业率上升的贡献较小。在过去几轮衰退前，新增失业中约60%来自永久性失业，而在这次失业率上升过程中，永久性失业占比只有约20%。这表明当前的失业更多是暂时性和结构性因素所致，而非经济需求大幅恶化带来的周期性裁员。

从PMI数据的角度看，2024年7月，美国制造业PMI回落至 46.7%，前值 48.5%，7月制造业PMI已经连续四个月回落，除供应商交付外的主要指标均处于加速收缩的状态。但我们认为，本月PMI下挫只是美国复苏进程中的一个波折，从整体趋势值看，无论是PMI制造业综合指数还是其分项，向上的趋势已经开启。

从投资端看，高利率对投资需求已经起到抑制作用，但美联储的降息可能很快就要来临，最快在9月；从消费端看，近几月红皮书零售销售额仍在过去10年中枢水平之上，即使消费有放缓，但不是失速。由于政治、需求带来的不确定性，近几个月PMI数据可能波动幅度加剧。但随着降息的到来，消费的回升，美国制造业景气度也将持续上升，并提高居民收入，进一步加速消费的增长，需求缺口也会重新回升。

结合美联储7月议息的情况看，我们认为，实际上当前的宏观数据走弱并不能100%开启美国宏观经济的衰退交易，然而在数据走弱的情况下，美联储并未正面回应数据对货币政策制定的帮助，也并未明确回应9月降息，使得市场担心美联储再次远远落后于经济曲线，导致意料之外的衰退，这才是市场调整的主因。我们预计，美联储终将在9月降息，从而打消市场这一担心。

三、因设计缺陷导致英伟达B系列产品出货节奏变化，但该利空已经充分反应

本周，关于英伟达blackwell系列产品量产延迟的信息与美股市场对宏观经济衰退的担忧共同重创了英伟达的股价。

整理关于blackwell系列产品延迟的信息有如下五条：

⚫ 7月30日的SiGGRAPH大会上，黄仁勋亲口提及，Blackwell本周向客户送样，这是最权威的英伟达官方对于Blackwell系列产品推进进度的官方表述；

⚫ 美国ALETHEIA CAPITAL的报告提及，供应链调研反馈Blackwell推迟到2025Q1-2，提及可能导致GB200的调整，整个B系列产品线延后，但同时提及，有可能导致客户阶段性的对H系列需求提升来对冲；

⚫ 基于美国的供应链调研而对台湾（主要是郭铭麒）进行的调研反馈，确实B100有延迟的可能，但台湾供应链并未确认对GB200系列延后这一信息，从台湾供应链只能确认，B100系列延后。

⚫ 8月2日最新调研反馈，不是服务器出问题，是B系列芯片的设计出问题，必须针对性重新设计底层架构，目前问题从设计端被发现并解决，但是制造端仍然需要至少一个季度的时间。

⚫ 8月4日，英伟达发言人官方辟谣，提及将在2024年H2逐步提高blackwell系列产量，回击市场质疑。

我们认为， 2024H2英伟达主要GPU和服务器交付是H系列，而非B系列，因此基本上2024年的业绩不涵盖B系列预期，而H系列完全没影响。我们维持对英伟达的2024/2025年的盈利预期为650/1200亿美金净利润，认为2.5万亿美金市值、极限2.1万亿美金市值的英伟达对应2025年仅有不到20Xpe的估值，非常具有投资价值。

从商业闭环上来看，供给问题严重但不致命，因为需求端有保障。我们建议参考Morgan Stanley在研究过程中采用的“等效H100算力”这一概念，即CSP云厂商既然依然在法说会中坚定投入AI的信心，那么对CSP云厂商而言，不论是A系列、H系列还是B系列、V系列，重要是整体建成数据中心提供算力的能力，只要需求不变，极端假设没有B系列，那么CSP云厂商的CAPEX依然是转给H系列，因此对英伟达的需求和营收实际上从商业链上讲不受影响。

我们看到，本轮美股市场的调整实际上是以普跌调整为主，而非英伟达因为利空独立走弱，实际上，本轮英伟达的底层下跌逻辑和公司及产业利空有关系，但非核心，重视美国宏观经济叙事变化才是重中之重。也是我们一直强调的，“软着陆”从强调“软”正在向强调“着陆”切换，衰退预期、衰退事实的交易在逐渐加强，这才是本轮美股调整的核心——宏观，而非产业和公司。

一、美元降息周期在未来可能阶段性引领A股市场反弹，但最终仍要回归经济

随着海外市场经济数据走弱，预计美联储在9月降息是大概率事件。不论是从降息后的美元潮汐周期看，亦或是从10Y美债收益率对A股市场的负有效性看，不排除A股市场凭借美联储降息预期展开一轮基于预期、资金抢跑和部分环球资金回流引发的反弹行情。

我们认为，这种反弹虽然有可能发生，但本质上依然是基于博弈、预期而催发的反弹，并非是实实在在基本面发生好转、股票价值提升引发的高质量反弹，从而会导致一方面反弹的高度依然有限，另一方面，反弹结束后如果国内经济基本面不发生系统性好转，A股市场仍将重回跌势。

对于当前市场所谓的资本市场“东升西降论”我们持反对观点，一方面，美股市场仍难言见顶，另一方面，国内的经济仍在触底阶段，暂难反转。