一、纳指月度调整底部已现，待情绪修复后将重拾升势

我们前期观点认为，英伟达在极限调整后成功站上105美金/股，未有效跌破105美金/股，基本上对应了本轮调整的底部，不排除是2024H2英伟达最重要的一次买入机会。同时，我们看好纳指在16700点调整结束重拾升势。上周，纳指收于16700点上方，而英伟达也再多次考验底部后收于105美金/股附近，走势符合我们预期。

下周三，美股将围绕7月CPI数据进行交易。我们预计，名义/核心CPI分别录得3.0%/3.2%，环比持平/-0.1pct——不超预期下降也不反弹的CPI数据是当前华尔街最乐于看到的通胀组合，即证伪衰退担忧，又显示通胀受控的数据组合将会引领纳指进一步反弹，本轮最低点15708点应为2024Q3-4纳指最低点。

二、失业率超预期并不绝对指向美国衰退

7月，美国失业率连续升至4.3%，首次触发了“萨姆规则”的衰退信号，引发市场大幅震荡。我们前期报告观点认为，本次非农就业数据一次性冲击较大，较难作为美国衰退的实质性证据。

萨姆规则（Sahmrule）的含义是：当失业率(U3)的三个月移动平均值相对于前12个月的低点上升0.5个百分点或以上时，标志着经济衰退的开始。1960年以来，Sahm规则共触发11次衰退信号，9次确认衰退、2次失效，胜率82%。失效的2次实质上是信号出现了中断，如果将其与后续信号合并，则Sahm规则在确认衰退方面的胜率可以被认为高达100%。任何经验规都隐含着概率，每条经验规则都需要经济解释。萨姆规则高胜率背后有3个要点：

⚫ No shock，no recession；

⚫ 需要分辨供给侧与需求侧，需求侧收缩主导的失业率上行触发的信号的真实性更高；

⚫ 信号的连续性和强弱比较；7月失业率升至4.3%部分受台风等临时性因素影响，本次信号可能失真、后续可能出现中断。

我们认为，单凭失业率上行就认为该数据触发了萨姆规则，从而认为美国有衰退风险的观点相对片面。

今年以来，美国失业率上行并突破4%符合预期，但当前仍处于“均值回归”阶段，是劳动力市场均衡化接近尾声的表现、且供给侧是主要解释。7月失业率升至4.3%部分受台风等临时性因素影响。

在这一轮复苏周期中，美国失业率的底部出现在2023年4月（3.4%），直到2024年4月均处于4%以下，5月首次站上4%，6月和7月继续上行至4.1%和4.3%——近期有加速上行的态势。美联储对自然失业率的估计是4.2%。由此可见，美国劳动力市场已经基本实现均衡化过程。近一年来失业率的均值回归路径与历史上衰退路径有较显著的区别。

上半年，我们之所以认为美国失业率还在上行趋势中，是基于一个基本常识：劳动参与率提升、移民涌入等供给侧叙事，在劳动力市场紧张阶段有助于弥合供求缺口，但在劳动力市场基本实现均衡后，则会创造过剩，并最终体现为失业率的上行。

在本轮美联储加息周期中，正是因为供给侧修复在劳动力市场均衡化中占主导，才使得美联储可以兼顾增长和通胀目标、也因此使得传统上较为有效的经验规则被证伪了（至少目前如此）。展望未来，短期内，美国劳动力市场的均衡化或有一定的惯性，但在缺乏外生冲击的情况下，失业率衰退式上行的概率并不高。劳动力市场状况指数（LMCI）隐含的失业率区间为 4.3-4.5%。考虑到7月数据的噪音和均衡化的惯性，我们认为，失业率波动的区间为 4.1%-4.5%（中枢为 4.3%）。

整体看，我们认为，美国经济在未来至少有望维持K型分化，虽然部分地产、传统消费有放缓迹象，但AI、科技等领域依然是景气周期，美国经济衰退压力不大。

一、A股市场缩量至6000亿以内，仍处于缩量低波动+底部震荡周期内

上周,日央行加息带来的“蝴蝶效应”对全球资产产生连锁反应。8月5日，全球股市的“黑色星期一”导致A股三大指数均出现下跌，其中沪指下跌1.54%，深成指下跌1.85%，创业板指下跌1.89%。市场情绪受到外围股市大跌的拖累，但A股表现出相对的韧性。

尽管市场在8月7日有所反弹，沪指微涨0.09%，深成指和创业板指分别下跌0.17%和0.43%，成交额不足6000亿元，显示出资金观望态度。8月9日，市场再次冲高回落，成交额进一步萎缩至5631亿元，创近两年新低，市场缺乏明确方向。

我们依然维持早先对A股市场的观点，认为缩量低波动+底部震荡是市场的主要运行模式，重要的投资机会往往出现于超跌反弹阶段，而中长期持有的标的一定要具有强大的护城河来穿越熊牛。