一、货币政策波动引发美股调整

2025 年 1 月 10 日，美国非农就业数据 发布，12 月非农就业人数为 25.6 万人，失业率 4.1%，时薪增速 3.9%。当前，美联储降息节奏骤变，非农数据发布后，市场定价美联储 2025 年降息次数已不及两次，美联储的货币政策对美股的重要性又一次大幅提升，货币政策开始造成美股波动风险。

12 月 joint 职位空缺突破 800 万人，指向劳动力市场的主要矛盾从失业率抬升转向供需重新趋紧的趋势进一步加强，进一步指向，美联储的货币政策从就业&通胀风险平衡转向通胀主导。

鉴于非农就业人数的反复修正，该数据的真实性和权威性受到质疑，其主要意义在于可以通过非农看到美联储当前对货币政策的真实态度——非农数据疲软则偏向降息，非农数据强劲则偏向暂停降息，当前美联储毫无疑问是绝对的鹰派；真正重要失业率数据，自从该数据从 3.7%提升至 4.2%构筑平台位后，我们就提示，美联储的预防式降息已经控制住了失业率，降息预期要在 2025 年修正，防止劳动力市场走弱已经不是当前货币政策的主要目标。

展望后续的通胀数据，我们认为短期内无法挽救美联储货币政策：我们预计， 2024 年 12 月的名义/核心 CPI 数据分别为2.7%/3.3%，环比 11 月-0.1pct/持平。

整体看，2025 年的 CPI 主要矛盾并不在于单月 CPI 能否有 0.1/0.2pct 的回落，核心在于，市场能否看到名义/核心 CPI 分别从2.7%/3.3%顺利回落至2%以内的清晰路径和背后逻辑。 但短期看来， 这个在 2025H1 实现是非常困难的。

对于我们的投资组合而言，我们前期 空仓的策略被证明是非常有效的，当前我们在交易上已经拥有了绝对的主动权，当美股市场回落企稳后我们将重新抄底买入。

一、A 股市场短期内仍然有维持3150-3600点震荡的可能

我们前期观点认为，短期内市场可能会出现对短期急跌的超跌反弹，但我们预 计整个1 月市场将继续交易 1 月20 日 Trump上台——在此之前市场风格整体将以避险和观望为主，同时我们认为，上证指数本轮调整的第一目标位是 3150 点。

上周，A 股市场的走势与我们预判一致，前半周A 市场出现了微弱的局部反弹带动指数企稳，但周五市场再次跌破平台位——这说明，下周 A 股市场仍将考验 3150 点。

回顾 2024 年 10 月，在A 股市场一片牛市言论时，我们提出，A 股不存在系统性牛市，但由于管理部门真正开始重视资本市场，意识到了资本市场的稳定问题，因此这种态度上的转变使得阶段性的 3150-3600点区间震荡市可以期待。当前，A 股市场急跌至 3150 点，随着 3 月 4/5 日的两会行情接近，管理部门不排除在 3150 点附近再次出手，维护市场的稳定格局。

但中期而言，我们认为，2025 年 A 股市场仍然很难摆脱波动和震荡，指数级别的牛市依然不可期。

经历 2024 年 9 月 24 日政策组合拳后， 2025 年 A 股投资人只会对政策的兑现度、实现度和效果要求更加严苛，单凭政策预期和吹风会很难再激发市场的投资热潮；

而 2025 年国内能否顺利实行“适度宽 松的货币政策”始终存疑。我们在 2024Q4周度报告中提出，美联储假如在 2025 年暂停降息，将极大掣肘国内宽松条件。当前，这种情况发生概率已经大幅提升。

整体看，虽然国产算力、人形机器人 供应链、智能驾驶、字节产业链等板块均有产业趋势支持，但业绩兑现大概率仍要等 2026 年，2025 年仍以估值波动为主，这将继续伴随宏观周期的干扰，因此我们在 2025 年投资 A 股将依然维持谨慎稳健的心态，围绕具有确定性的个别标的进行投资。 

【北美 AI 产业】——英伟达 Cosmos 世界基础模型再次拓宽 AI 应用边界

在 2025 年的北美 CES 消费电子展上，英伟达推出基石世界模型 Cosmos，World Foundation Model 基石世界模型，简称 WFM。

所谓世界基础模型，即在文/图/视频生视频的基础上加入物理定律（ 区别于 Sora 创 意 视 频 ） ， 同 时 提 供 自 回 归（Autogressive）和扩散（Diffusion）两种模型，让大模型能真正在训练端感知、 认知并推理真实世界的物理过程，预训练的 Cosmos WFM 生成高质量的 3D 视频并且包含正确的物理世界分布与反应——由于英伟达先具有 ominiverse，因此本次推出世界基础模型符合其业务逻辑。

早先的LLM 大模型主要集中在对文本、 视频的生成， 人机以文本交互为主， 而 Cosmos 世界模型的推出使得对人工智能在 现实世界的执行层面的训练变得可行——这将极大加速具身智能产业的实现和落地。

物理 AI 模型的开发成本很高并且需要 大量真实数据和测试。Cosmos 世界基础模型（WFM）使开发者能够轻松生成大量基于物理学的逼真合成数据，以用于训练和评估其现有的模型。开发者还可以通过微调 Cosmos WFM 构建自定义模型。

Cosmos 之所以意义非凡，在于它生成的不是带来视觉享受的创意视频，而是专门用来生成用作自动驾驶和机器人的合成训练数据，直击行业痛点，使用场景非常聚焦。为了达到这个目的，训练 Cosmos 的数据集也是专用的，选了 2000 万个小时的各种驾驶和机器人的视频样本，总量达到了 9000Ttokens （ 对比一下 Llama3 的 15Ttokens）

本次英伟达的 Cosmos 世界模型的推出，实际上是英伟达对于智能驾驶特别是端到  端智能驾驶、机器人仿真训练市场的介入，有了WFM 的介入，在数据端、算法端有短板智能驾驶和机器人厂家将获得极大的帮助，厂家的数据成本下降至少 95%，而数据质量更佳。

【中国 AI 产业】——中国人形机器人产业链开始正式收到特斯拉机器人供货订单

根据 Elon·Musk 在 CES 展上的说法， Tesla 在机器人的推进节奏是：2025 年生产数千台，2026 年增加 10 倍、2027 年增加 10 倍——分别对应 2025 年 0.5-1 万台，2026 年 5-10 万台，2027 年 50-100 万台。按照 Tesla 人形机器人 8-10 万 Bom 成本测算，到 2027 年，Tesla 人形机器人供应链市场是一个超过千亿的市场。

早先，对于Tesla 和其人形机器人供应链的投资更多偏向于主题性投资，其主要原因在于Tesla 自身在人形机器人研发进度上的Delay 导致供应链只停留在送样和试生产环节，并未有正式的商业订单下达。

近期，根据国内拓普集团、三花智控、杭州新剑、绿的谐波等公司反馈，其已经 接收到了 Tesla 的机器人订单，这标志着 Tesla 在人形机器人研发和产业化有加速的迹象，同时，对于国内投资而言，Tesla 人形机器人供应链环节正在经历一个去伪留真的阶段——真正可以供应Tesla 人形机器人的公司将具有真正的投资价值。

对于当前的人形机器人投资环节，我们认为：

1） 全球头部企业分别为 Tesla、英伟达、OpenAI、苹果、华为、字节和 1x 机器人，这 7 家企业将长期掌握中美欧人形机器人产业链话语权；

2） 人形机器人环节最重要的价值量环节分别为：总成、丝杠、减速器，涉及这三个供应链环节的公司具有一定投资价值。

当前，Tesla 供应商中已经确定收到人形机器人订单的公司如下：

⚫ 总成：拓普集团、三花智控；

⚫ 丝杠：杭州新剑、德国舍佛勒；

⚫ 减速器：日本哈默纳克