一、10Y美债收益率上行叠加业绩期，构成短期压制美股因素

由于美联储在12月议息会议上的鹰派发言提高了美股投资者对中期利率的预期，因此在美股市场巨震反应后，10Y美债收益率已经持续上行，突破了前期高点，上周五收于4.6%——持续创新高的10Y美债收益率在周五对美股市场形成了一定压力，叠加年末美股基金的收益结算，共同引发了上周五美股市场的调整。

在议息会议造成纳指巨震后，纳指的反弹高度达到20070点即再次于周五调整，并未有效突破前期高点20200点，这种稍显弱势的走势反映了10Y美债收益率突破后对美股的短期压制——我们预计，持续上行的10Y美债收益率并不会在中期内造成美股市场的持续下行，美股市场更多会在10Y美债收益率上行期间高位震荡。

除过10Y美债收益率的上行会压制美股上行外，我们预计2024Q4财报季缺乏亮点同样会限制美股市场。

各家头部科技企业经历了2023-2024连续7个季度的业绩修复期，我们认为，big7中的绝大部分（除过英伟达和特斯拉）将难以贡献业绩弹性和亮点，整体上，本轮财报季4大CSP企业和苹果预计整体收入/利润增速将维持在0-15%区间，环比2024Q3进一步放缓。同时基于上述5家企业的经营周期，我们预计在AI应用进一步爆发前，这5家企业对2025年的业绩定调也将相对保守——这将限制美股市场在财报季的上行高度。

1月财报季的局部亮点可能在特斯拉。我们前期观点判断，2024Q2-3特斯拉的汽车业务利润历史性触底，而2024Q3特斯拉就提前超过市场预期展开修复性增长，这其中汽车业务电池成本的下降导致的单车利润提升具有一定持续性，不排除其2024Q4汽车业务继续超预期的可能，成为美股市场big7中为数不多的亮点。

一、K型结构趋势仍在，整体上A股1月需要防范海外冲击

上周，A股市场进一步缩量，日均成交额已经不足1.5万亿，主要有表现的方向依然集中在红利股&国产算力板块，依然形成了较为明显的K型结构。

宏观层面，2025年1月20日，美国新任总统特朗普将正式宣布就职，基于对中美关系的中长期判断，我们认为，当特朗普上台后，中美新一轮的竞争&合作博弈将重新展开，届时，海外政策对中国市场的冲击会加大。

我们前期观点认为，2024年9月24日以来的一系列宏观经济政策主要是对彼时上证指数2689点的一种托底与对全国经济下行趋势的一种稳定，但大量的政经政策仍然是以储备为主，目的就是为了应对特朗普上台后其新政府团队对中国的各种针对性政策，因此2025年1月大概率是政策真空期，市场会以缩量震荡为主，除了国产算力端仍然有可能形成局部的投资热点外，很难有大幅的进攻性行情。

我们对于A股市场的投资中长期仍然偏谨慎，认为A股市场并没有走出超跌反弹的中长期框架，在有效突破3600点之前，本轮的上涨依然是对2689点的超跌反弹。

产业层面，由于字节跳动Capex的巨大提升，国内算力板块为A股市场提供了难得的产业趋势投资方向，当前，该板块估值提升的阶段依然没有结束——it端的芯片、铜缆等以及非it端的数据中心电源、液冷、UPS等环节依然形成了局部牛市——我们前期提及，国产算力&字节产业链有可能形成类似于2019-2021年宁德时代产业链级别的投资机会，依托字节跳动为核心，该产业链各个环节均有望先经历拔估值，再业绩兑现的成长股周期。

基于这种中长期判断，在A股的投资我们依然维持在自身具有长期认知和投资确定性的智能驾驶方向。

【北美AI产业】——从英伟达GB300看，北美推理端逻辑继续增强

我们前期观点认为，当前大模型的pre-training受到算力端万卡集群性能&公开数据资源见顶的限制，开始逐步转向post-training，推理端和行业模型、专家模型将是下一阶段AI的产业发展方向——在这个阶段，英伟达新推出的GB300和B300产品印证了这一产业趋势。

英伟达在GB200和B200发布后仅6个月后就着急推出一款全新GPU，名为GB300和B300，我们认为，这款产品标志着英伟达的GPU芯片在保证高训练算力的同时，正在逐步向满足推理需求切换。

新GPU的主要提升在于将HBM从8Hi提升到12Hi，GPU的HBM容量从192GB提升到288GB。

同时，B300采用了FP4，有利于推理过程，这将在可以在推理过程中通过FP4量化推理，将激活值从高精度（FP16等）转化成4-bit浮点数，从而使用更低的存储于计算开销达到相同精度的结果，进一步带来1.5倍的FP4性能提升。虽然这种性能提升将提升单卡200w的功率，但依靠创新的电力调配技术，整个NVL72机柜的能耗依然保持在132Kw不变，这意味着单位算力能耗整体降低了33%。

内存的改进非常契合OpenAI O3风格的LLM推理和训练——长序列长度会增加HBM的内存需求。未来，当大模型进行推理时，更多会基于NVL72服务器甚至服务器之间进行计算来获得推理结果，GB300的推出使得使用72个GPU同时在一个问题上的协作功率更低，而HBM的容量扩大将使得这一过程中的存储问题解决且延迟更低。

前期以训练端GPU为主的英伟达在短时间内推出了更适合推理端的同时能提供极高的训练端的GPU，这种产品端的转变也进一步确认了我们前期的判断：随着阶段性pre-training的趋缓，post-training的兴起，推理端的算力需求和应用端将是2025年AI更重要的产业方向。

【中国AI产业】——北美军备竞赛在中国重演，国产算力产业趋势正在逐步形成

我们前期观点认为，虽然中长期基于对国内经济转型、地产周期下行而判断A股市场很难有大牛市行情，但中短期看到字节跳动对国内AI的投资后，我们对2025年A股市场围绕字节跳动/国产算力进行K型结构的投资相对乐观。

随着字节跳动2025年200亿美金Capex决定All in AI的信息曝光，2周时间内，国内小米宣布要自建万卡集群、理想也提出AI战略，假设未来腾讯、阿里跟进，则北美2023-2024年的AI Capex军备竞赛场景将在2025年在国内重演——本轮AI投资周期中国晚于北美12-18个月。

按功率计算，当前字节跳动总共规划了1.5GW的总算力中心建设，按照30WM等效2.5万张GPU测算，单字节跳动一家将创造125万张GPU的需求，这其中国内供应商将以寒武纪、海光信息和华为昇腾为主，中国AI数据中心基础设施建设将正式拉开。

参考北美经验，字节跳动这种ALL in AI的态势将形成鲶鱼效应，迫使国内互联网巨头BAT追加AI投资来维持自身行业地位，与此同时，国内手机、汽车厂商作为AI硬件终端，也可能会尝试自下而上建立行业模型和数据中心——参考2023年北美算力产业链&2021年的国内光伏产业链，A股市场有望形成基于字节跳动-寒武纪-各个细分环节主导的产业趋势级投资机会。

根据A股市场经验，一轮全新的产业趋势往往以主题投资的形式不经意间出现，以主题投资的形势完成成长股第一轮拔估值的投资周期，随着产业发展、部分公司开始业绩兑现逐步进入价值成长投资周期。

当前，不论是字节链&国产算力链，显然处于主题投资为主的拔估值阶段，但根据产业链调研，绕不开的芯片-服务器-电源-暖通（液冷）等核心环节，未来随着数据中心建设量增加而获取巨额订单、转换为营业收入和利润的可能性极高。