一、纳指反弹受阻后重启跌势

我们前期观点认为，纳指反弹在17150点附近受限无法突破压力位，那么美股反弹有结束的可能——上周美股再次调整，纳指单周跌幅-2.62%印证了我们的判断。

我们的投资组合上周获取了微弱的正收益，跑赢纳指，其主要的超额收益来源是重仓标的强势表现以及对冲头寸对投资组合的保护。

下周将是美股科技股财报的第二周，特斯拉Tesla、德州仪器TI、谷歌Google、博通AVGO及拉姆研究LAM等公司将发布财报。参考台积电财报后走势，我们认为，当前美股的核心矛盾依然不在企业Q1盈利而在于宏观经济，因此相关公司Q1财报数据不会明显冲击美股市场，市场仍然会更加关注企业在关税背景下的业绩指引。

二、美股面临的核心问题和四个矛盾

如果一句话总结当前美股面临波折的核心问题，我们认为是：当前财政政策的无以为继和货币政策的袖手旁观导致美股无法获得有效支撑。

我们将这个核心问题拆解为四个矛盾，主要包含：财政框架下的关税、美债以及货币框架下的失业率及通胀。

从财政框架下看，当前Trump政府主要的目标是开源节流：

⚫开源-Trump政府意图通过加征关税获得财政收入，但代价是削弱美元信用，造成全球不确定性陡升（制造业回流是附属目标，根据我们调研后的理解，按照当前美国空心化的程度，制造业回流是个慢变量，不会一蹴而就）。

⚫节流-到2025年6-7月将有接近9万亿美金的存量美债到期需要置换，按照当前4.3%的10Y美债收益率，一旦这9万亿美金美债置换完毕，将极大增加美国国债利息支出，当前看，随着时间逐步向6-7月靠近，美债置换周期能否平稳过渡将是最大的宏观主题。

从货币框架下看，当前Powell领衔的Fed主要面临着失业率提升（按例应该降息）及通胀预期上行（按例应该加息或保持高息）的两难选择：

⚫失业率上行-Doge裁员、消费行业裁员、科技行业裁员（AI降本）、金融行业裁员（金融企业财报反馈支付买断费）均将导致2025H2开始美股宏观面临失业率上行风险，映射美国经济有进一步放缓的风险，一旦失业率非线性上行，美国经济确实有小概率失速；

⚫通胀上行-虽然短期通胀数据反复低于市场预期，但对远期关税预期已经持续上修，幅度约0.8-1pct不等，自2022年以来的通胀治理效果或因为关税问题大打折扣。

财政和货币的症结在于，按财政框架看，Trump政府最希望看到的是美联储降息带动美债收益率下行，这样财政部就可以在相对较低的利率下发行美债，从而节省一笔利息支出费用。但在美联储的角度看，只有Trump政府不大力加征关税从而使得通胀顺利回落，美联储才敢放心大胆地降息，因此美股当前震荡的背后原因正是这种政府和美联储的不协调，也才一度有了海外报道的政府加强对金融管理部门的监管以及考虑解雇鲍威尔的可能。

我们预计，美股市场在这个核心矛盾不解决之前，依然将处于混沌和迷茫期，在此期间，持有黄金+对冲的头寸是对投资组合最重要的保护。我们预计，美债风险将在进入5月开始正式演绎（TGA账户也将在彼时消耗殆尽），届时纳指或将再次考验14000-14500点一线。我们整体的判断是，下一个阶段内美股仍然将以防风险为主，美股大胆抄底做多仍需等待。

三、从奈飞NETFLIX及台积电TSMC财报看AI产业发展

上周四，奈飞发布年报，其2024Q4营收首次突破100亿美金达到107亿美金（+16%），净利润19亿美金（+99%），奈飞作为本轮美股调整中最抗跌的AI大市值股票，其净利润增速接近翻倍主因是AI降本带来的毛利率/净利率提升。

翻看奈飞财报不难发现，当前基于Transformer架构的AIGC最大的应用依然是降本增效，反映在4大CSP企业和奈飞等公司财报中即为，企业营收并未出现大幅增长，但因为净利率的提升，利润增速明显变快——AIGC开源节流的产业叙事暂时只兑现了“节流”，而基于AI创造出庞大现金流的“开源”生意仍然迟迟未见。

这种使用AI但无法创造客观增量业务的产业现状使得投资人开始对基于Transformer架构的AI是否是终极路径产生了怀疑，因而导致除了在财报中能明显兑现AI降本逻辑股票（以奈飞为代表）及部分AI增量收入对其本身业务量可观的公司（以Palantir为代表）外，大部分股票都经历了AI估值的收缩——脸书Meta、微软MSFT、英伟达NVDA、特斯拉TSLA等。

从台积电财报看，虽然其报告了超过市场预期的营收/利润增长（256亿美金营收+42%/110亿美金利润+60%），但市场并不因此买单。一方面，其在美国的新建工厂未来将对其毛利率有3-4pct的影响，另一方面，随着CSP大厂要么削减算力中心建设，要么转向成本更低的ASIC，未来台积电能否持续保证在AI加持下的高产能利用率值得怀疑。

我们早先的观点认为，AI产业链的投资或将是以应用端-投资端-模型端的链条式投资，但从2025年AI产业的发展现状来看，AI产业的投资缩窄至部分应用端降本增效效果显著的公司，逐步从链条式投资收缩为点状式，而这显然无法成为托起美股市场整体上升的主要动能。因此，从产业视角看，美股仍然要度过一段困难时期。

一、成交额跌破万亿，市场观望情绪浓厚

上周五，A股市场成交额为9500亿元，是自2024年9月24日以来为数不多的跌破万亿成交额的交易日，市场观望情绪浓厚。我们继续对A股市场整体持谨慎中性态度。

调研A股市场不难发现，当前这种低迷的成交额主要是受限于监管部门的交易规管——公募基金、私募基金以及规模较大的个人投资者均面临2000-5000万元不等的净卖出限制——这种限制净卖出的做法有效缓解了指数面临美国加征关税的市场冲击，但代价是流动性收缩。

实际上，当前A股市场属于一种受到强规管的状态，因此不宜完全使用投资视角和市场化视角去对待。整个A股市场原先的参与主体——公募基金、私募基金、大规模个人投资者均在监管要求下处于静默状态，而中央汇金等国家资本则凭借央行背书强势介入，对A股市场阶段的走势起到了强大的主导作用。