一、美股反弹逼近第一目标位18000点

上周，美股市场维持了反弹趋势，纳斯达克指数单周继续上行600点，收于17977点，已经逼近18000的预设压力位。

本轮美股反弹的动力一方面来自于贝森特重新主导关税谈判后对美国财政政策的良性调整，另一方面来在于企业盈利及宏观数据的阶段性稳定。

我们前期对美股市场本轮上涨定义为反弹并认为第一压力位在18000点，当前，我们依然维持此观点，这即意味着美股将在下周经受考验，决定18000点的压力位是否会被突破，波动或有所放大。

本周，我们通过集中持仓本轮美股反弹中弹性最足的标志性标的继续跟随市场整体上涨趋势，单周净值+3.5%。

二、近期数据与远期预期相悖，美股仍未完全反转

从美股的近期宏观数据和市场预期来看，投资人对美股的经济现实和预期依然出现了幅度不小的分歧。从近期的PCE和失业率数据看，美股处于通胀受控、劳动力市场稳定的环境中（这亦是美股反弹的主要推手之一），而从远期的1年期通胀预期及失业率预期来看，投资人担心通胀推高美国通胀、企业及政府部门裁员推高失业率，从而构建“滞涨”风险，这种短期数据的利好和长期的担忧使得美股在当前阶段还是难言见底反转。

从4月美国非农数据看，新增就业17.7 万人，虽低于前值下修后的18.5 万，但好于预期的13.8 万。同时，失业率维持在 4.2% 不变，劳动参与率小幅抬升至 62.6%（上个月 62.5%）。工资增速同环比也相比上个月小幅降温。

4月就业数据是“对等关税”实施以来首个重要的“硬数据”。整体看，4月的非农数据各方面都没有太多挑剔之处，阶段性打消了市场对关税冲击的最悲观担忧。

考虑到关税水平之高，已经到了类似“禁运”的程度，4月非农明显强于大家担心的“衰退”和美联储要快速降息的情景，叠加ISM制造业PMI也高于预期，说明体美国经济底子没那么差，至少不像市场担心的马上会面临衰退。这种整体上偏向于稳定的宏观数据对本就在处于反弹趋势中的美股市场是一种有效加强，辅助了上周美股的进一步反弹。

对于远期数据而言，虽然Trump政府给予了90天的关税豁免期来进行谈判，但从当前日本、中国等国和美国的关税谈判进度来看并不顺利，若在7月之前关税谈判仍然没有明显进步，则市场会重新担忧关税冲击。同时，我们依然认为，失业率数字并未反应当前真正的美国劳动力市场因裁员而带来的影响，买断制度的存在使得失业率数字会延迟反馈，因此下半年美国失业率依然有走高的风险，美股中期的滞胀风险依然未全面解除。

三、企业盈利交易“Better than fear”，但仅仅是预期调整

我们观察到，本轮财报季中，4大CSP企业中，Meta、Google、MSFT均盈利好于市场预期，其中MSFT的核心云业务Azure以33%的增速超市场预期3pct，使得MSFT在财报后出现了近8%的涨幅。

我们观察到，4大CSP企业的营收增速虽然好于市场预期，但基本维持在内生增速范围内（所谓内生增速即为企业正常经营和生命周期内应有的增速），因此营收增速更多是说明前期华尔街由于关税冲击过度下调了企业盈利预期，但AIGC对4大CSP企业的营收增长并没有明显的拉动。

在4大CSP企业的财报中，唯一例外的是MSFT的云业务增长开始提速，但我们分析后认为，这种提速并非是AIGC带来的，而是MSFT在云业务方面的战略调整出现了正面效果。近期，MSFT与OAI的矛盾进一步公开，伴随的是MSFT在不断压缩对数据中心的建设规模。这种对数据中心规模的压缩实际上是MSFT战略的调整——早先，MSFT的数据中心为了配合OAI的训练需求产生了一定的沉没成本，在战略调整后，MSFT的数据中心和GPU资源明显更加倾斜向了贡献当期收入的算力租赁和商业云服务，从而带来的MSFT云业务增速的超预期。

我们观察到，从本轮美股的财报季综合看，4大CSP企业依然处于如下的经营周期中：

• 收入增速进一步向内生性增速靠拢，整体增速在边际上放缓，利润增速虽然快于收入增速，但也将放缓；

• CAPEX均无大规模提升，基本维持了年初预期，仅Meta小范围提升了CAPEX指引；

• AIGC通过降本增效带来了净利率的提升，但幅度和范围均有限，整体在2-3pct范围内，按照单季度营收测算，相当于为单一企业单季度带来10-20亿元正现金流。