一、纳指走势稳健，维持牛市格局

7月美国名义/核心CPI分别录得2.7%/3.1%，名义通胀好于预期，核心通胀弱于预期。从细分结构看，我们认为，核心通胀的进一步反弹依然是以基数效应和季节性因素主导为主，通胀虽然会因为基数效应反弹，但并不会超过名义/核心3.3%/3.5%的心理关口。

展望后续，美联储9月降息依然是大概率事件。但在9月议息会议之前，下周，全球央行会上美联储主席鲍威尔将进行发言。从2025年鲍威尔本人的态度来看，其对美联储降息整体持异常谨慎的态度，这与市场对降息的乐观预期相违背，我们认为，鲍威尔的讲话依然有可能打击市场的降息预期，从而引发美股波动。但中期看，美股已经进入了降息周期，因此短期震荡后，纳指依然有望冲击25000点。 

二、PPI超预期并不影响美联储降息路径

7月美国PPI环比上涨0.9%，大幅高于市场预期的0.2%； 同比上涨3.7%，也高于预期的3.0%；扣除食品和能源后的核心PPI同样意外，环比上涨0.6%，高于预期的0.2%，同比上涨3.2%。拆分分项看，服务PPI环比上涨1.1%、商品PPI环比上涨0.7%。

PPI发布后，部分分析认为，PPI作为生产原料的价格上涨势必会传导至消费者端的CPI，从而认为CPI反弹的斜率在未来1-2个月内有抬升的可能。

我们认为，美国作为最大的消费国而非生产国，其PPI-CPI的传导路径与国内并不相同，以来大量进口贸易的美国消费市场，其经济运行本身并非国内产-销的模式，同时，基于我们对PPI-CPI传导路径的复盘，对于美国而言，PPI-CPI数据的走势更加趋于同时变化而非CPI滞后于PPI变化。

我们认为，基于CPI已经从2025Q2连续反弹了3个月，但PPI数据持续走弱，基于PPI-CPI同向变动的规律，本次PPI的意外超预期更多应解读为PPI一次性对CPI反弹的剪刀差收敛，并非通胀的再次加速。

从另一个角度理解，我们看到，PPI中服务分项上涨的支撑力来自于两个大类：机械设备和投资组合管理费。其中，机械设备阶段性因为关税价格及美国制造业回流导致，但并不一定立即向消费端传导，而投资组合管理费主要是反应当前美股市场的牛市环境，亦是周期性规律为主。

而PPI中商品分项的上升主要是食品、酒店和机票燃油价格。其中，食品价格与CPI中食品细分项的走势相同，其在7月由于关税的原因有一轮价格上升，但在8月已经趋于稳定。而酒店、机票燃油价格主要反映的是美国节假日效应，有一定的季节性因素。

总结来看，我们认为，一方面，PPI数据的超预期走高并不意味着CPI在未来大幅反弹，另一方面，从细分项看，并未观察到持续的带动PPI/CPI向上加速反弹的动力，依然维持对通胀整体可控的中期判断。

三、主流资本持续支持加密货币

上周，加密货币类资产价格出现明显波动，我们对其进行讨论并分析。

短期看，由于加密货币类资产价格本身受益于美联储降息，因此加密货币类资产中的活跃交易资金可能交易了上周的PPI超预期以及由此导致的鲍威尔在全球央行会上鹰派发言预期及对降息预期泼冷水，从而导致上周后半周加密货币类资产价格出现回撤。

但中期看，美联储降息后，美元流动性充足的背景下，除过美股市场外，美元依然需要一个具有中期逻辑和巨大资金承载力的载体，而加密货币去中心化的设计，对于比特币长期投资者而言，更像是面对当前不确定性世界经济的另一种黄金储备。

当前，美国401K计划、主流资本贝莱德等均在稳定币、比特币等加密类货币资产布局上有明显提速，积极布局加密货币类资产这一下一个大的美联储降息周期中最受益的品种。

一、A股迎来阶段性的关键时刻

上周，A股市场标志性突破了2024年10月8日的高点3674点，代表着本轮市场触底以来的反弹牛市进入了新的阶段。

从7月国内社融数据来看，除去政府部门外，居民部门和企业部门的贷款意愿仍弱，但是居民部门存款从银行存款向非银行存款开始切换，这表明，居民存款在实体经济投资收益率下行的背景下，正在由于市场见底反弹后引发的造富效应流入A股市场——这也印证了我们的判断，A股市场正在经历一轮由流动性驱动的趋势上行。 

本轮A股市场上行的本质是股市规律，而非经济规律。如果从消费数据、地产数据以及企业利润数据看，国内经济依然未有触底迹象，因此A股市场的投资主流是交易外需而非内需，英伟达供应链、出口贸易链均是如此。中期看，我们认为A股市场的流动性依然有望维持，市场环境相比2024年将依然持续改善。