一、财报&非农交织引发美股波动放大

上周，美股市场呈现出剧烈波动的态势。周初，市场延续此前的乐观情绪，主要指数一度冲高，纳斯达克指数更是创下历史新高21457点，彰显出市场对美股牛市的强劲信心。然而，市场形势在周五急转直下，三大指数大幅收跌，单日市值蒸发超1万亿美元，其中道指全周跌幅达2.9%，标普500跌2.4%，纳斯达克跌2.2% ，均录得4月以来的最大单周跌幅。

我们认为，这种过山车式的行情背后，经济数据和货币政策因素成为主要驱动力量。前半周，市场的上涨得益于企业财报季中部分科技巨头的亮眼业绩以及市场对经济复苏和贸易局势缓和的预期。但周五的大跌则是由于非农就业数据中新增就业人数的不及预期所致。

二、非农意外走低并不指向美国经济衰退 

美东时间8月1日，美国劳工部发布的7月非农就业数据成为市场关注焦点，数据表现远低于预期，引发了市场的剧烈波动。虽然我们早期观点认为，频繁修正的非农数据已经丧失了部分权威性，但本次非农不光低于预期还将5/6两个月的非农数据大幅下修，导致了本次美股出现显著调整。

7月新增就业人数仅为7.3万人，不及预期的10.4万人，且5月和6月的就业数据被大幅下修，其中5月数据从12.5万人降至1.9万人，6月数据从14.7万人降至1.4万人，两个月累计下修25.8万，为2020年6月以来最大幅度的下修。 

此次非农数据的爆冷，对市场产生了如下几个方面的深远影响：

①市场对美联储货币政策的预期发生重大转变。数据公布后，联邦利率基金期货定价显示，美联储9月降息概率从决议声明后不到40%骤升至89%以上，全年至少降息75个基点的概率升至25%；

②股市受到重创，美股三大股指集体大幅下跌，反映出投资者对经济前景的担忧显著加剧，对经济软着陆的预期有所修正。我们观察到，现货黄金价格跳涨，表明资金有切向避险资产的趋势。

导致本次非农数据波动大的主要原因在于非农数据的样本回收率波动和数据统计与修正机制。非农数据月度调整是惯例，由于首次公布时间早，因此问卷回收比例低，初值偏差就较大，后续问卷回收修正的波动就较大，而当前，BLS的调查回复率已经回复至疫情前70%的常态水平，因此我们在今年看到了多次非农修正的情况。

结合失业率、时薪增速以及GDP增速和消费支出等核心数据，我们认为，新增非农就业人数的波动与统计口径和统计方式关系较大，并不直接指向美国经济尤其是劳动力市场有萎缩风险。

三、AI行业财报季印证产业逻辑闭环

上周，美国四大CSP企业——微软、谷歌、亚马逊和Meta的财报引发广泛关注，这些财报不仅展示了企业的经营状况，也为我们洞察云计算和AI领域的发展趋势提供了关键视角。

从营收和利润数据来看，四大企业均表现出色：

微软FY25Q3营收701亿美元，同比增长13%，净利润258亿美元，同比增长18% ，云业务成为增长主要引擎，商业云总收入424亿美元；

谷歌实现了营收和利润的稳健增长，搜索、YouTube及云服务业务均表现亮眼；

亚马逊25Q1营收1557亿美元，同比增长8.6%，净利润184亿美元，同比增长20%，AWS业务受益于生成式AI发展等因素；

Meta25Q1营收423亿美元，同比增长16%，净利润166亿美元，同比大幅增长35% 。

AI成为贯穿四大企业财报的核心主题，是推动业绩增长的关键力量，从四大CSP的各个核心业务看，AI已经开始进一步赋能这些核心业务，形成了投资（购买GPU建设AIDC）-增长（广告、云）的产业逻辑闭环：

在微软的智能云业务收入中，Azure云服务的智能云业务贡献268亿美元收入，同比增长21%，其中有16pct由AI服务贡献，AI业务年化收入已超130亿美元，同比增长175% 。

谷歌借助AI提升搜索互动体验，Gemini 2.5 pro得到市场积极反馈，自年初以来AI Studio和Gemini API活跃用户增长了200%以上，广告业务在AI加持下保持10%以上的持续增长。

亚马逊的AWS业务增长得益于生成式AI快速发展，AI业务年收入运行率达数十亿美元，且每年以三位数的百分比增长。

Meta通过AI优化内容推荐和广告相关性，提升用户使用时长和互动频率，AI使用规模持续扩大，月活跃用户已超7亿。

我们观察到，为满足AI发展需求，四大企业纷纷加大资本支出，这指向AI硬件端依然具有较高的需求和业绩确定性，Capex的上修仍将带动英伟达和AMD业绩持续增长。

微软重申2025财年投入800亿美元建设数据中心；

Meta2025年资本支出指引从600 - 650亿美元上调至640 - 720亿美元；

亚马逊25Q1资本支出243亿美元，预计2025年达1000亿美元；

谷歌当季资本支出172亿美元，2025年指引为750亿美元。

一、A股市场进入周度震荡调整期

上周，A股市场近6周以来首次周线收阴，或标志着一轮流畅上升行情进入尾声，市场开始进入震荡与调整阶段。触发A股市场调整的首个核心因素是市场对政治局会议中对经济相对乐观表述的担忧，认为一旦管理部门认为经济表现向好，或会在未来暂缓对经济和股市的呵护政策，使得政策预期落空。

同时，从中美双方在瑞典就关税进行谈判的结果来看，虽然双方通稿中均表达了延长豁免期的意愿，但实际上整体谈判的结果和效果低于市场最乐观的直接公布关税豁免延长预期。

我们认为，即使A股市场当前在国有资本的规管下处于局部牛市的状态，但从监管刻意降温反内卷和雅江水电站舆论热度看，管理部门时刻均在防范市场过热的风险，因此阶段性的震荡和调整属于正常现象。