一、CPI符合预期，降息主导美股市场

上周，美国8月名义/核心CPI录得2.9%/3.1%，环比+0.2pct/持平，符合市场预期。虽然名义CPI连续4个月反弹，但细分项的反弹以食品、家电等进口项为主，反映了关税冲击，除此之外，不论是住宅通胀(+3.6%，环比-0.1pct），亦或是时薪增速（+3.7%，环比-0.2pct），均表明除关税外通胀治理进程顺利。

我们认为，随着8月非农就业人数/失业率/时薪增速录得2.2万人/4.3%/+3.7%，8月名义/核心CPI录得2.9%/3.1%，以及2024年3月-2025年2月非农就业人数基准下修91万人等数据的逐步清晰，美国经济呈现出劳动力市场走弱、关税对通胀冲击弱于预期的数据组合，9月美联储降息已经是板上钉钉，后续的预期差在于美联储降息的连续性和幅度。

二、当前AI产业投资更多体现在份额变化 

自2022年底GPT横空出世以来，AIGC产业即将走完第三年，我们认为，在接下来的一段时间内，AIGC产业链更具有超额收益的方向来自于产业链内部的份额变化。

早期，我们提及，不论是算力还是云业务，除了行业整体的增量外，行业内部结构的演变将诞生巨大的投资机会。从上周甲骨文财报后的股价表现看，我们的这一预判正在持续兑现。

甲骨文上周成为市场焦点，其股价在9月10日单日上涨36%，市值一度突破9000亿美元。这一涨幅主要源于公司披露的未履约合同同比+360%，达创纪录的4500亿美金，同时给予26-30年180、320、730、1140、1440亿美金的AI云收入预期。同时，甲骨文宣布与亚马逊、谷歌、微软达成协议，允许甲骨文云服务在这些巨头的基础设施上运行，预计将带来超过 3000 亿美元的潜在订单。

我们早期对甲骨文分析时提及，由于OpenAI与微软在当前对OpenAI是否转换为营利组织和达到AGI存在重大分歧，在当前阶段，OpenAI与微软已经渐行渐远，因此，OpenAI势必需要寻找新的合作为其完成AI的基础设施建设。

从星际之门建立时，我们就关注到，星际之门的参与主体是OpenAI，软银，阿布扎比投资局和甲骨文，据此，我们推断，OpenAI的基础云和算力服务商已经从微软转变为甲骨文，云服务的份额变化将为甲骨文带来明确的投资机会。

除过云服务，我们认为，当前算力环节的份额变化仍在悄然发生。从算力供应链调研的反馈表明，谷歌的TPU正在加大供应链储备，这反映出谷歌对未来TPU需求量的乐观预期。当AIGC产业链的追求从大模型先进性转变为Token消耗量，推理芯片如Asic、TPU、XPU等开始明显被商业客户认可并采用，使得GPU/非GPU算力份额发生变化，以TPU为首的谷歌、XPU/Asic为首的博通提供了较好的投资机会。

三、以太坊生态进一步完善，静待降息后美元流入 

9月10日，美国SEC宣布批准贝莱德、灰度（Grayscale）、Bitwise等机构的以太坊现货ETF期权交易申请。期权交易允许投资者通过衍生品对冲风险或进行杠杆投机，为传统金融机构提供了更灵活的配置方式，机构可通过备兑看涨期权策略在锁定收益的同时降低持仓风险。

9月12日，以太坊信标链时隙高度抵达8626176，标志着坎昆升级（Dencun）正式生效。此次升级的核心是显著降低了Layer2的费用成本。Arbitrum、Optimism、zkSync等主流Layer2网络的gas费用普遍下降90%-98%。Optimism和Base的交易费用已降至几乎可忽略不计的水平，1美元可支持约100次交易。

更低的费用门槛吸引了更多开发者和用户回归以太坊生态，链上数据显示，升级后Layer2的日交易量环比增长超过30%，尤其在游戏、社交等高频场景中表现突出。

一、A股市场进一步缩量，预计维持震荡

我们前期观点认为，2025年年内，3888.60点即使不是年内高点，指数向上的幅度和空间也不会太大，但A股市场整体风险不大，当前市场的回撤主要是高点确立后的获利了结，四季度（10-12月）预计在获利了结后将以震荡整理为主，给2026年的进一步上涨留出空间。

我们观察到，2025年8月单月A股市场的成交额达到48万亿元，创历史之最，其后是2024年11月的41万亿元和2015年6月的36万亿元，从成交额的角度来看，我们认为月度的成交额明显放大已经比较困难，而从周度看，A股市场已经连续2周环比缩量，随着国内AI算力（国产算力+北美算力供应链）在未来1-2周正式冲顶结束，市场进入缩量震荡整理的概率依然在变大。

我们持有的核心标的在本轮市场上行周期中并没有明显的超涨，走势稳健，我们预计其将延续前期走势，稳步上行。