一、非农报告后美股续创历史新高

我们前期预计，8月非农报告中，失业率将录得4.3%，时薪增速录得3.7%，同时，我们认为，上述数据组合将不会明显冲击美股市场，美股依然会维持牛市格局。 

事实上，8月的非农报告中披露的核心数字与我们预期的完全一致，失业率4.3%环比+0.1pct，时薪增速3.7%环比-0.2pct，新增非农就业人数2.2万人——数据发布后，美股阶段性冲击历史新高，触及21879点。

我们前瞻性作出上述判断，有如下原因：

① 随着7月劳工部大幅下修新增非农就业人数，美股市场已经计提了绝对新增非农就业人数统计口径的修正和劳动力市场放缓的预期，相反，8月进一步走弱的非农就业人数有助于倒逼美联储对降息路径做出更有效率的决策；

② 失业率不突破4.5%心理关口、时薪增速放缓，均对应着美国经济即使出现小幅滞涨，但有效回击了小部分悲观投资者担心的衰退危机或二次通胀危机；

③ 我们整体的判断是，本次非农报告将回击衰退担忧、展现劳动力市场放缓和服务通胀可控，更多的意义在于给予并加强美联储9月降息充分的理由和依据，将会维持当前美股的牛市格局。

展望下周，市场将继续博弈9月17日美联储议息前的最后一份通胀报告。由于WTI原油价格走低，二手车价格走低以及租金通胀顽固，我们预计，8月名义/核心通胀分别录得2.6%/3.1%,环比-0.1pct/持平，与非农报告一致，本次通胀数据的意义更多在于进一步支持美联储9月降息，并为后续的降息路径提供逻辑和数据支撑。

二、算力环节出现叙事变化 

当前，在AI硬件端，美股算力标的的走势开始出现明显分化，以Asic、XPU/TPU为核心的博通AVGO、谷歌GOOGL股价创出历史新高，而以GPU为核心的英伟达NVDA和超威半导体AMD开始出现了周级别的股价调整，其背后主要是算力产业出现了一些新的增量变化：

① 谷歌将其TPU开始布置在Fluidstack上，而后者本身的主业更多是为亚马逊AWS、微软Azure等客户提供英伟达的Blackwell算力租赁。谷歌与Fluidstack在TPU领域合作标志着谷歌TPU从100%自用为主开始向第三方租赁转变。

② 在博通的法说会上，博通表示，其已与OpenAI达成100亿美金合作，将为OpenAI供应定制的XPU芯片。

③ 我们对超威半导体AMD的分析亦提及从谷歌、亚马逊开始明显提升AMD在其内部供应的份额并期待年底的MI450开始，在AI叙事从追求大模型训练性能提升转换为追求推理的时效性、成本性及Token消耗量起，算力端的格局和份额出现了明显的变化。

在中期，我们认为，英伟达的Blackwell和Robin系列产品将依然在中期处于供不应求的状态，其业绩预期依然是2025/2026年950亿/1200亿美金水平，但由于TPU、XPU、Asic等厂商开始有明显的商务订单并且开始占据CSP大厂的供应份额，以GPU为核心的英伟达在稀缺性和唯一性上有边际上的减弱，其估值有阶段性的下修。

对于产业层面的上述变化，我们的投资思路进行了相对应的调整。

在Token消耗量成为当前AI核心指标并且依然在爆发式增长的当下，我们依然中长期看好AI产业的发展，我们对算力新变化对英伟达产生的估值冲击进行了阶段性回避，考虑到AI的综合能力以及TPU份额提升的产业现状，我们在投资组合中提升了对谷歌的比重。

三、关键交易表明机构对以太坊认可度正在持续提升 

上周，香港上市公司云锋金融宣布以4400万美元购入10000枚ETH（均价约4400美元）作为战略资产储备。这一投资行为被视为传统金融机构对以太坊长期价值的背书，其公告中明确提示，ETH将作为RWA代币化的结算层，呼应了前期渣打银行等机构对ETH“数字黄金”属性的判断。

同时，我们关注到，上周链上某持有15.3万枚BTC的超级巨鲸单日抛售2.4万枚BTC（价值约26.6亿美金），并将其中20亿美金兑换为ETH，直接锁入质押合约。这一大手笔的从BTC切入ETH的交易行为，尽管比特币ETF连续6日资金流出，但以太坊ETF却逆势净流入6.25亿美金，这也契合了前期ETH价格走强、BTC价格走弱的相对表现。

我们依然维持前期观点不变，认为ETH是当前宏观环境下承接即将到来的美联储降息释放美元的最佳资产，对其长期看好。

一、A股市场如期转入震荡阶段

我们前期观点认为，A股市场将从指数快速拉升阶段转向震荡上行，股市上涨的斜率和速率将会放缓。上周二起，上证指数经历了明显的快速回调，于3888.60点见到阶段性顶部。

我们的观点是，2025年年内，3888.60点即使不是年内高点，指数向上的幅度和空间也不会太大，但A股市场整体风险不大，当前市场的回撤主要是高点确立后的获利了结，四季度（10-12月）预计在获利了结后将以震荡整理为主，给2026年的进一步上涨留出空间。

我们做出上述判断，主要基于如下几个原因：

① 我们坚定地认为，监管部门对A股市场的要求是稳健慢牛，随着A股市场地位的提高，出现流动性风险和系统性危机的概率不大，而对于A股市场而言，只要不出现流动性危机，就不缺投资机会；

② 2026年将是十五五的开局之年，我们预计，2025-2026年会出台一系列的政策规划，给出产业方向，有利于A股市场确立AI（机器人+智能驾驶+大模型）、医药、半导体（AI芯片、7nm制程）等新兴方向；

③ 从宏观经济看，对大部分投资机构和居民部门而言，当前除了投资于二级市场可能具备一定的可观的预期投资收益率外，大部分的投资项目性价比有限，因此A股市场在十五五中将肩负更重要的职责。

虽然当前A股市场处于牛市环境中，但波动剧烈，结构性上涨、部分方向见顶后的剧烈回撤仍然常见，对当前的市场环境，我们依然采取投资于市场确定性绕不开的方向和标的并长期坚定持有。我们看到，在上周市场剧烈的调整中，我们持有的核心标的表现抗跌，我们依然长期看好。